作者：赵伟、陈达飞、赵宇（赵伟 系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
摘要
特朗普即将开启第二任期，“百日新政”备受关注。特朗普“新政”面临多重约束，内阁的派系矛盾、党内反对派势力以及联邦和州的利益冲突已初步显露，竞选承诺能否顺利落地？
热点思考：百日新政，特朗普的政治资本或被高估
（一）特朗普“新政”的落地面临多重约束，政治资本可能被高估
特朗普“新政”面临多重约束。 政策制定上，民主党及共和党保守派的反对力量，可能迫使特朗普在减税问题上让步；执行上，内阁派系的内耗、联邦及州政府的冲突，或制约贸易、移民等政策执行力度；影响上，关税和驱逐移民会加剧滞胀、选票压力，考验政策的“择时”。
特朗普的政策执行能力可能存在预期差，政治资本可能被高估。 特朗普提名了4名议员进入内阁，众议院仅领先2个席位；特朗普在党内的统治力可能被高估，29名保守派或构成“硬约束”；内阁四大派系的内部矛盾已初步显现；联邦和州的利益冲突仍难以调和。
（二）特朗普1.0减税和移民政策被迫妥协，关税政策事后遭遇“选票惩罚”
事前，由于党内反对派的阻挠，减税力度弱于预期。 1.0时期，由于党内反对派的阻挠，特朗普被迫在减税法案上作出妥协，增加了2025年到期条款，导致减税对经济的提振作用弱于预期。2018-2019年，美国企业资本开支意愿偏低，厂房和设备投资并未明显推升gdp增速。
执行过程中的分歧迫使特朗普降低了移民、能源政策的推行力度。 特朗普1.0移民政策遭到了加州在内多个蓝州的强烈反对，拒绝与联邦移执法部门合作；环保方面，纽约州、华盛顿州继续推进严格的环境法规和可再生能源目标；贸易方面，建制派部分缓和了贸易战的冲击。
事后的“选票惩罚”，导致共和党在2018年中期选举上出现40年来最严重的失利。 特朗普关税伤害了摇摆州选民利益，中国反制措施则定向打击了特朗普的票仓。双重打击下，共和党在众议院损失42个席位，失去了多数党地位，导致特朗普任期后两年的政策推行受到严重阻挠。
（三）特朗普2.0政策执行能力可能被高估，减税及移民或需让步，关税或需平衡选票影响
减税方面，受制于反对派的事前压力，特朗普或被迫降低减税力度。 特朗普或利用调解程序，以简单多数通过减税法案，但该程序每财年只能使用一次，需综合考虑减税、扩大国防支出、驱逐移民等诉求。共和党内的部分保守派或要求控制减税幅度，或迫使特朗普不得不做出让步。
移民方面，受制于事前及事中的反对力量，特朗普或降低非法移民驱逐力度。 驱逐移民需大量资金，移民执法局现有的执法能力或难以应对。驱逐100万非法移民的成本约为922亿美元，2025年，移民局的年度预算仅约97亿美元，扩大预算需要民主党及共和党保守派的配合。
关税方面，事后的选票惩罚压力或驱使特朗普平衡关税执行和负面政治影响。 关税政策的事前约束较低，但选民对通胀、经济、市场不确定性的反感可能再次影响共和党的中期选举。参考polymarket数据，特朗普上任后发起极端贸易战的概率暂未超过50%。
风险提示
地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转“鹰”。
报告正文
特朗普即将就职，但政策执行能力却可能被高估。党内保守派反对势力、内阁派系矛盾、中央地方利益冲突已初步显露，多重“硬约束”或迫使特朗普不得不做出妥协，执政乱象可能再现。
（一）特朗普“新政”的落地面临多重约束，政治资本可能被高估
特朗普面临着三重制约，政治优势可能被高估。 三重制约体现在： 其一，政策制定上， 民主党及共和党保守派的反对力量，可能通过立法程序特点，迫使特朗普在减税、预算问题上做出妥协； 其二，政策执行上 ，内阁四大派系的内耗、联邦及地方政府的利益冲突，可能制约特朗普的贸易、移民政策的执行力度； 其三、政策影响上 ，关税政策落地后的选票影响，可能招致公众反对或政策修正压力。
政策制定层面 ， 首先，共和党的国会主导优势可能被高估。 大选后，共和党在参议院席位数为53对47，领先6个席位，与1980年以来的领先优势均值持平；在众议院以220对215，仅领先5个席位，处于1980年来的最低水平，低于2017年的47个席位。但特朗普挑选了4名议员进入内阁，国会实际优势在明年上半年或被压缩，包括：俄亥俄州参议院jd万斯被选为副总统；佛罗里达州参议员马克·卢比奥被提名为国务卿；纽约州众议员埃莉斯·斯特凡尼克被提名为驻联合国代表；佛罗里达州众议员迈克·沃尔兹被提名为国家安全事务助理。参议院空缺席位由州长任命替代者任职至下次选举；众议院空缺席位通过特别选举填补，但选举的时间存在差异。可能需要数月时间通过补选，在此期间，共和党在国会的微弱多数将面临更大压力。
其次，特朗普在党内的统治力可能被高估。 主要的反对力量来自共和党财政保守派，财政保守派高度重视控制财政预算，主张削减政府开支。2016年后，尽管特朗普巩固了对共和党的政治控制，但内部冲突仍在暗流涌动，始终存在20%左右的共和党人反对特朗普。今年大选后，众议院当中的共和党财政保守派至少有29人，其中21人从未投票支持提高债务上限，这些议员未来可能将不会支持特朗普的减税、提高债务上限、扩大驱逐移民支出的议程。特朗普或将不得不做出相应的妥协。
政策执行层面，特朗普面临着内阁及地方政府的制约。
内阁层面，特朗普2.0内阁派系利益复杂，可能影响政策执行的一致性。 2025年特朗普的内阁成员分属多个派系，主要包括保守派、maga忠诚派、改革派和华尔街派，各派系的政策立场和优先事项各不相同。 保守派 以卢比奥为代表，主要倾向于传统共和党的政策框架，强调自由市场和小政府； maga忠诚派 在移民、国防和外交等领域采取强硬立场，体现出对特朗普个人及其“美国优先”议程的高度忠诚； 改革派 以马斯克为代表，倾向于减少政府监管并提高行政效率，可能与其他更保守的派系在资源分配上产生分歧。马斯克主张引进更多高技能移民，而特朗普的部分基本盘则强烈反对，认为这有损美国工人利益，矛盾已初步显露； 华尔街派 受到市场的欢迎，拟任财政部长贝森特、拟任商务部长的霍华德·卢特尼克，以及国家经济委员会主任凯文·哈塞特，都曾对特朗普的普遍关税表示质疑。尽管他们在更广泛的“美国优先”政策上与特朗普保持一致，但在具体经济政策上可能存在调整与平衡的空间。
特朗普的第一任期内，内阁成员之间的分歧曾影响外交、贸易政策的执行。外交上， 特朗普本人对俄罗斯持较为友好的态度，主张改善美俄关系。然而，包括国防部长马蒂斯和国务卿蒂勒森在内的多位内阁成员则对俄罗斯持谨慎甚至敌对态度，在内阁和国会的压力下，政府签署并实施新的对俄制裁措施，显示出政策执行中的摇摆和内耗； 贸易上， 以纳瓦罗为代表的贸易鹰派主张对中国采取强硬措施，而以财政部长姆努钦和国家经济委员会主任加里·科恩为代表的温和派则倾向于通过谈判解决贸易争端，导致政策执行过程中的不确定性和反复。2018年初，特朗普宣布对中国商品加征关税，但在内阁内部讨论和外部压力下，多次调整关税清单和实施时间表。
地方政府层面，联邦政府与地方政府的利益冲突，可能将制约特朗普移民、环保等政策的执行。 当联邦法律与州法律发生冲突时，联邦法律具有优先权。然而，州政府并非联邦政府的下属，州政府在教育、公共安全、卫生和地方基础设施等领域拥有广泛的自治权，没有服从联邦政府的责任。这种结构可能导致在某些政策领域出现摩擦。主要体现在： 一是环境政策 ，民主党州可能实施比联邦标准更严格的环境保护措施； 二是移民政策 ，州和地方执法机构可能与联邦移民官员合作，协助执行移民法。然而，民主党州和城市选择采取不同的立场，设立所谓的“庇护城市”，限制地方执法部门与联邦移民当局的合作； 三是贸易政策 ，农业州依赖国际市场，对出口导向型贸易政策高度敏感，工业州倾向于支持保护性贸易政策，以防止海外低成本竞争对本地制造业的冲击。
（二）特朗普1.0的约束，减税和移民被迫妥协，关税遭选票惩罚
特朗普1.0时期，在政策的事前制定、事中执行、事后影响上，均受到不同程度的制约，不得不做出妥协。
政策制定上，由于党内保守派的反对，特朗普被迫在减税法案的多个关键条款上妥协，增加了2025年到期协议，削弱了减税对经济的提振效果。 2017年减税法案的阻挠力量主要来自共和党保守派，因担心减税可能导致财政赤字增加，保守派对法案持普遍反对态度。为争取党内的支持，特朗普不得不降低减税的幅度，以回应共和党议员的担忧。最终，企业所得税率从初始提案的35%降至20%，调整为降至21%；个人所得税最高税率从初始提案的39.6%降至35%，调整为仅降至37%；遗产税未能完全废除，仅提高免税额度。结果是，减税的经济提振效果被削弱。2018年1月，减税生效后，企业投资对gdp的贡献仅在三个季度内抬升了约0.12百分点，标普500每股盈利仅抬升了约2个季度便回落。
政策执行上，内阁及州政府制约了特朗普的贸易、气候、移民等政策的推行力度。
内阁层面，市场派内阁阶段性地缓和了贸易战。 2018年，中美贸易谈判，美方由财政部长姆努钦、商务部长威尔伯、贸易代表莱特希泽主导。财政部长姆努钦作为市场派，主张对华温和处理，通过谈判解决贸易争端。在姆努钦的推动下，2018年5月，美方阶段性缓和了对华贸易战，并在6月7日与中兴通讯达成协议，允许中兴通讯恢复业务，姆努钦也敦促美国企业申请豁免清单。由于温和派官员的存在，中美贸易战得到了部分缓冲。
州政府层面，民主党控制的州限制了特朗普环境、移民政策的推行。 加州和纽约州扩大了奥巴马医改的覆盖范围，与联邦削减医保支出的政策背道而驰；加州、纽约州、华盛顿州等地继续推行更严格的环保政策，并牵头成立“美国气候联盟”，承诺遵守巴黎协定目标，部分对冲了特朗普传统能源政策的影响；纽约州和马萨诸塞州等政府起诉特朗普政府的移民政策（daca）违法，限制了联邦移民政策的推进。
政策的事后影响上，贸易战1.0对特朗普选票的影响较大，导致2018年中期选举上，共和党出现1978年以来最严重的失利。
特朗普加征的关税及中国的关税反制措施从不同角度打击了共和党选民，特朗普伤害了摇摆州选民，中国则定向了打击特朗普票仓。 以县为单位观察，特朗普得票率在60%-70%区间的县受美国关税冲击的幅度最大，达到616美元/工人，集中在铁锈带、阳光带等摇摆州地区。中国的贸易反制措施主要集中定向打击特朗普的票仓县，对特朗普的支持率越高，受中国贸易反制的冲击幅度越大，最高达到了380美元/工人，主要受影响的州和产品为爱荷华州（玉米）、北达科他州（小麦）、南达科他州（大豆）、内布拉斯加（玉米和牛肉）。欧洲的关税反制措施则打击了美国摇摆州，主要为威斯康星、密歇根、宾州等，但体量较低。
关税是导致共和党2018中期选举失利的重要原因。 以县为单位观察，关税冲击每增加1000美元/工人，共和党中期选举得票率平均减少6.2 个百分点，对2020年总统选举也构成了负面冲击。2018年，共和党在众议院损失42个席位，损失数量达到1978年以来的最大值。民主党控制众议院后，启动了对特朗普政府的大量调查，包括针对俄罗斯干涉选举的调查以及移民政策的指控，导致特朗普任期后两年的政策推行受到阻挠。
（三）特朗普2.0政策执行能力可能被高估，关税或需平衡选票影响
2025年，受制于三重制约力量，特朗普在减税、移民、关税三大领域的政策推行能力可能被高估。
减税方面，事前约束较大，特朗普或将面临民主党集体抵制及共和党保守派的反对，或不得不降低减税幅度。 在减税立法过程中，虽然共和党可以利用预算调解程序绕过参议院的阻挠议事，以简单多数通过与法案，但这一程序的使用次数有限，每财年只能使用一次。若减税与其他优先政策（如增加国防开支或移民改革）冲突，使用预算调和的机会可能被占用。2025年特朗普或需综合考虑减税、债务上限、政府关门、年度预算的分歧。考虑到29名共和党保守派可能要求将减税与削减支出挂钩，以确保预算平衡，特朗普2018年的妥协或不得不重演，以降低减税幅度为代价推动法案的通过。
移民方面，受制于事前及事中的制约力量，特朗普或被迫降低非法移民驱逐力度。 大规模驱逐移民依赖国会拨款，存在国会反对拨款的可能性，执行过程中则存在内阁和地方政府的执行约束。从1946年至2024年，美国平均每年驱逐非法移民数量为47万人，最高峰值时期（2000年）驱逐人数为186万左右，距离特朗普宣称的驱逐数百万非法移民有较大差距。以往的驱逐移民集中在边境遣返或疫情期间的快速驱逐，但从美国内地正式驱逐非法移民数量较有限，而这正是特朗普关注的领域。
大规模正式驱逐行动需要庞大的执法资源和基础设施支持，美国移民及海关执法局（ice）现有的执法能力可能不足以应对。 驱逐移民的环节包括拘捕、拘留、起诉、驱逐运输出境和新增执法人员雇员成本。参考美国移民委员会的估计，驱逐100万非法移民的年化成本约为 922亿美元，平均每驱逐一名非法移民的成本约为9.2万美元。拘留成本（660亿美元）占总成本的近72%，主因是驱逐行动依赖大量拘留设施和人力，且设施建设周期较长，难以在短期内迅速扩张。2025年，ice的年度预算仅约为97亿美元，扩大预算需要民主党及共和党保守派的配合，存在较大的事前制约。
关税方面，事前约束较低，但事后的选票惩罚或驱使特朗普平衡关税执行和负面影响。 贸易战在事前决策阶段受到的约束性较低，可立即实施，但其负面效应在执行过程中逐步显现。市场方面，2018年，特朗普每次重大关税宣布都伴随美股股市下跌，特朗普不得不调整节奏，缓和市场担忧；通胀方面，关税的增加不仅直接影响进口商品价格增速，也具有扩散效应，或会带来本土替代商品的价格上涨；选票方面，经济、就业、通胀等问题是此次特朗普胜选的主要驱动因素，选民对通胀、经济、市场不确定性的反感可能再次影响共和党中期选举支持率。参考polymarket的市场预期政策执行概率，特朗普驱逐非法移民的概率较高，但特朗普上任后采取大规模贸易战的概率不及50%，上一轮中期选举教训或驱使特朗普平衡关税执行和选票的负面影响。
风险提示
1、地缘政治冲突升级。 俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。
2、美国经济放缓超预期。 关注美国就业、消费走弱风险。
3、美联储再次转“鹰”。 若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。
the end
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