打铁还需自身硬！
来源：铑财——铑财研究院
三个月暴涨三倍是种什么体验？这一点寒武纪有发言权。
自2024年9月下旬a股复苏以来，寒武纪就好似乘上高速上驰的列车，从9月25日的220.01元算起，12月23日一度达到700元高点，成为a股仅次于贵州茅台的存在。以至于有舆论惊呼中国版英伟达诞生了。
11月29日，中证指数公司公布上证50指数样本的定期调整方案，寒武纪被调入；此外，中证a500指数更换21只样本，纳入寒武纪-u、百济神州-u等4只千亿市值龙头股。
截至12月27日，收盘价652.1元，市值2722亿元。较2023年初的54.51元，两年累涨超1000%，增势之凶悍毋庸多言。
不过，舆论对此也不乏疑虑微词。浏览股吧“要营业额没有要业绩没有业绩”、“亏得光荣，站得最高”、“年年亏损还涨这么高”、“年年亏钱企业，还涨那么多”......
字斟句酌，一些投资者对这个股市神话似乎并不买账。头顶“ai芯片第一股”光环，寒武纪实力底色到底咋样？能匹配上述撩人热度么？
01
亏损泥潭 股绩背离
泡沫知多少？
看预期下菜碟，还是基本面来说话。
以贵州茅台为例，2024前三季营收1207.76亿元，净利608.28亿元，在20家白酒上市企业中位列第一，拉长时间线亦是如此。即a股一哥并非偶然，是基于出色的业绩支撑。
反观寒武纪，2024年前三季营收同比增长27.09%至1.853亿元，归母净利增长9.07%至-7.245亿元，扣非净利增长9.07%至-8.625亿元，虽均保持了可喜增态，然不足2亿的营收体量、超7亿净利亏损的成绩单，较上述涨姿还是有些惨淡。
2020年-2023年，公司营收4.589亿元、7.21亿元、7.29亿元、7.094亿元，对应增速3.38%、57.12%、1.11%、-2.7%；归母净利-4.345亿元、-8.249亿元、-12.56亿元、-8.484亿元，对应增速-63.15%、-89.86%、-52.29%、32.47%；扣非净利-6.588亿元、-11.11亿元、-15.79亿元、-10.43亿元，对应增速-74.86%、-68.61%、-42.18%、33.97%。
可见，近两年营收出现滞涨，深陷亏损麻烦。公开资料显示，寒武纪成立于2016年3月，据choice数据，2017年-2019年公司营收784.3万元、1.17亿元、4.439亿元；归母净利润-3.807亿元、-4105万元、-11.79亿元；扣非净利润-2886万元、-1.719亿元、-3.767亿元。
也就是说，2017年至今（2024q3）归母净利累亏56.89亿元、扣非净利累亏58.32亿元，同期营收累计33.72亿元。净利率为-4853.85%、-35.07%、-265.61%、-94.68%、-115.08%、-181.71%、-123.78%、-393.12%，常年处于负值状态，意味着造血力不足。
这一点现金流量表也可佐证，同期公司经营活动产生的现金流量净额为-2352万元、-5549万元、-2.018亿元、-1.321亿元、-8.731亿元、-13.3亿元、-5.955亿元、-18.1亿元，持续告负、累计净流出50.2151亿元。
诚然，亏损是行业常态，可对比竞品也算不上多出众。以云天励飞为例，2017年-2024q3营收5023万元、1.331亿元、2.304亿元、4.263亿元、5.657亿元、5.462亿元、5.06亿元、4.83亿元；归母净利润-5464万元、-1.948亿元、-5亿元、-3.927亿元、-3.898亿元、-4.471亿元、-3.831亿元、-4.253亿元，累亏27.8744亿元；扣非净利-6456亿元、-2.107亿元、-3.131亿元、-4.072亿元、-4.429亿元、-5.286亿元、-4.997亿元、-5.004亿元，累亏29.6716亿元。
同样亏损，但云天励飞同期净利率为-109.08%、-149.48%、-221.24%、-93.43%、-68.92%、-81.97%、-75.91%、-87.52%，8个报告期中有7个高于寒武纪。
如此，就勿怪上述投资者有微词质疑。股绩背离，有无泡沫隐忧？一旦这波潮水过去，又将何去从呢？
02
大客户集中依赖
研发效益冷思
在中国企业资本联盟副理事长柏文喜看来，寒武纪业绩亏损的重要原因之一是高额的研发投入。为保持技术领先和产品竞争力，公司需持续投入大量资金研发。同时，营收规模相对较小，限制了盈利能力。
民生证券亦表示，ai芯片行业属于竞争较为激烈的领域，技术领先是公司占领市场、实现长期发展的核心基础。
2017年-2024q3，寒武纪研发费2986万元、2.401亿元、5.43亿元、7.683亿元、11.36亿元、15.23亿元、11.18亿元、6.59亿元，累计60.1726亿元。远高于同期云天励飞的18.0676亿元。
深入业务面，寒武纪致力于智能芯片的研发与市场推广，生产、封装和测试等环节则多外包给专业的晶圆制造、封装测试企业及其他制造商。产品线涵盖智能计算集群系统、云服务产品、边缘计算产品、知识产权授权和软件等。
2017至2019年，终端智能处理器ip授权业务收入波动较大，分别为771.27万元、1.17亿元和6877.12万元，占总业务收入比98.95%、99.69%和15.49%。追其原因，华为海思曾是其ip授权业务的主要客户，但随着该友商下场自研智能芯片，寒武纪客户结构、业务模式随之变化。
2020年起，智能计算集群系统业务成为主要收入来源。2021至2023年贡献收入分别为4.56亿元、4.59亿元和6.05亿元，占总营收比63%、63%和85%。
需要指出的是，寒武纪对大客户集中依赖较重。如2021年和2022年，公司最大客户分别为江苏昆山高新技术产业投资发展有限公司和南京市科技创新投资有限责任公司，销售额占比为62.46%和60.81%。
再如2023年，智能计算集群系统业务收入6.05亿元。主要得益于在台州和沈阳成功实施的智能计算集群项目。当年第一和第二大客户分别贡献了4.67亿元、1.37亿元的收入，合计占总营收的65.88%和19.34%。
行业分析师王彦博表示，较重依赖大客户，且客户每年还可能变化，就需警惕对公司业绩的稳定性、持续性构成挑战。同时也说明，虽然公司研发不予余力，可在拓展客户方面仍较乏力，进而对盈利水平造成不利影响。是否折射产品竞争力有待提升、研发质量效率有待优化值得企业审视。
不算夸言，据choice，2017年-2024q3寒武纪研发费用率分别为380.73%、205.18%、122.32%、167.41%、157.51%、208.92%、157.53%以及355.64%，远超同期营收，极大挤压了利润空间。
叠加同期分别投入销售费用12万元、621.6万元、1901万元、4493万元、7142万元、8271万元、8207万元、4082万元，对应费用率1.53%、5.31%、4.28%、9.79%、9.91%、11.35%、11.57%、22.03%；管理费3.72亿元、0.44亿元、1056亿元、1.65亿元、3.96亿元、2.97亿元、1.54亿元、2.703亿元，对应费用率4743.44%、37.66%、237.89%、35.97%、54.88%、40.69%、21.65%、145.87%。
挣得远没花的多，业绩亏态也就在情理中。
03
研发员工量连降
年度目标野望
离“将军”多远
遥想2018年，公司创始人陈天石曾豪言：“如果智能时代真的到来，难以想象智能芯片不诞生新巨头。我不讳言，寒武纪想当这个将军。”
然就目前看，人工智能大潮已汹涌澎湃，公司离上述目标还有不短距离。
据21世纪经济报道援引techinsights的研究报告，英伟达2023年数据中心gpu出货量方面取得了爆炸式增长，总计出货量约376万块，市场份额约98%，近乎垄断的霸主地位意味其在ai训练市场竞争力强劲、已是行业主导角色。特别是当前备受瞩目的ai大模型、自动驾驶技术和机器人等ai领域的前沿探索中，英伟达称得上领头羊。
2024年11月21日，英伟达第三季财报亮相，收入达到350.8亿美元，同比增长了94%；净利更高达193.09亿美元，同比增幅109%。 黄仁勋 还表示，blackwell芯片目前已全面投产，预计该产品将在未来几个季度都供不应求。
而据寒武纪2023年报，智能芯片及加速卡产量为22.55万片，同比减少61.96%。销量2.58万片，同比88.35%。库存量则增加30.16%，达到87.1万片。
也是该年，寒武纪针对库存中的芯片及其他资产进行了财务处理，计提1.38亿元资产减值损失。考虑到智能芯片和加速卡是大模型时代不可或缺的重要资源，且云端智能芯片构成了智能计算集群系统的核心算力来源，公司当年销售策略上也做出调整，优先服务毛利率较高且信誉良好的客户群体。
2024年前三季，公司存货为10.15亿元同比增超310%，应收账款6.05亿元同比增长10.11%。
另外，研发人员量出现减少迹象。2021年末拥有1213名研发人员；2022上半年末为1207人；2022年末为1205人；2023上半年末大幅减至980人，到2023年末仅剩752人；今年上半年末为727人。
2021年末寒武纪共有1797名员工；2022年末减至1508人；2023年末为999人。
显然，寒武纪近年来进行了减员增效，2023年及2024年以来的持续减亏就是一个正向回馈。
不过，并非无懈可击。据寒武纪2023年限制性股票激励计划（草案），公司股权激励目标为：2024年营收值不低于11亿。而前三季度仅完成目标的16.82%，虽然往期看，大部营收都是在四季度实现，可差距还是有些大。前三季营收同比增长27.09%，而要完成全年目标，同比年增幅要在40%以上，四季度的收入压力可想而知。
能否如愿达标尚未可知，能确定的是，虽被誉为中国版英伟达，可寒武纪的业绩表现、市场影响力还有不短的路要追赶。
04
价值爆发前夜
打铁自身硬
当然，这波股价热度也有逻辑基础。
人工智能时代已经到来了。柏文喜表示，随着相关技术发展，ai应用场景的多样化推动了定制化芯片需求急升，这刺激了整个行业的发展，尤其对于寒武纪这样的ai芯片企业。另外，作为国内头部企业，寒武纪技术的不断革新以及产品逐步落地，为市场注入了对国产芯片崛起的期待和信心，从而促使投资者热情高涨。
诚如其言，国盛证券预计2029年全球gpu市场将突破 2000 亿美元。援引贝哲斯咨询预计，2024年到2029 年全球图形处理器（gpu）市场规模将以21.2%的复合年增长率增长，预计到2029 年规模增至2000.8亿美元。2024 年，亚太地区预计占整个市场的36%。
上升到全球格局，美国对我国高端人工智能芯片的出口限制，反而倒逼我们本土芯片产业自力更新、加快自主创新步伐，在一点点蓄力中酝酿着价值爆发潜质。
伴随国内智算中心建设加速推进，运营商大单接连落地。据前述国盛证券研报，2024 年4月，北京市经济和信息化局和北京市通信管理局印发《北京市算力基础设施建设实施方案（2024—2027 年）》，目标到 2025 年，北京市智算供给规模达到 45eflops，2025-2027 年根据人工智能大模型发展需要和国家相关部署进一步优化算力布局。到2027 年，实现智算基础设施软硬件产品全栈自主可控，整体性能达到国内领先水平，具备 100%自主可控智算中心建设能力。
2024年3月，上海市通信管理局等十一部门研究制定《上海市智能算力基础设施高质量发展“算力浦江”智算行动实施方 案（2024-2025 年）》。目标到2025年，本市智能算力规模超30eflops，占比达到总算力的50%以上。到2025 年，本市新建智算中心国产算力芯片使用占比超50%，国产存储使用占比超 50%，服务具有国际影响力的通用及垂直行业大模型设计应用企业超10 家。
也是该月，上海市发改委发布 《上海市新型基础设施建设项目贴息管理指导意见（2024 年版）》，鼓励合作银行建立上海市新型基础设施建设优惠利率信贷资金，总规模达1000亿元以上。重点支持包括算力基础设施（新算力）在内的5大重点领域。
种种而观，寒武纪不缺市场空间、成长潜能，坐拥一座巨大宝藏宝矿，或正处在价值爆发的前夜，至暗磨底的尾部。看预期下菜碟是资本常态，这或是此番股价大涨的逻辑所在。
不过还是那句话，从预期到现实往往有鸿沟待越。没有永远的股神，市场也有错付误判、失去理性的时候。大市场更强竞争，贵在抢占先机、把好生意真正做好做透。能否不负众望，真正否极泰来，关键还要打铁自身硬。怎样提升研发效率运营质量，抬高业务核心竞争壁垒？能否年度达标、如何快速起量、最终实现盈利？
洗尽铅华，贵在做一朵时间的玫瑰。股价大涨后，寒武纪要做的还有很多。
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