作者 | 丁萍
头图 | 电影《模仿游戏》
假如2024年年初，你拿着100万理财，选择不同的投资方向，年底你会发现自己的投资收益差别很大：
总的来说， 2024年在黄金etf配置的比重越高，收益越丰厚；股市的配置比重越大，投资性价比越低。
但到了2025年，我们的投资逻辑可能就得变了。
相比2024年，2025年政策更加积极，市场环境也愈更加宽松 。
2024年，中国的经济政策聚焦于 积极的财政政策和稳健的货币政策 。进入2025年，政策基调发生了变化。中共中央政治局会议提出，2025年将实施 更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 ，力图推动经济增长并稳定市场。
2024年12月，全国财政工作会议明确表示，2025年财政政策将继续“加大力度”，通过一系列措施刺激经济：
特别值得注意的是，2025年货币政策将转向适度宽松。这一表述时隔12年再度出现在高层文件中，意味着政策基调发生重大转变。
回顾过去30年，我国货币政策经历了“紧”到“松”的五个阶段：“从紧”“适度从紧”“稳健”“适度宽松”和“宽松”。其中，适度宽松的提法仅在2008年和2009年的中央经济工作会议中出现过，之后便进入了稳健的政策框架。
平安证券《2025年中国经济展望：破浪有时》指出，若降息推动国债利率下行20-50个基点，每年预计可节省1560至3900亿元的利息支出。若货币政策助力城投债务成本从2023年底的约5%降至3%以下，预计每年可节省约1.5万亿元的利息支出，相当于节约40%的成本。
与此同时， 美联储也在调整货币政策 。
2024年9月，美联储降息50个基点至4.75%~5.00%，正式开启了4年以来的首次降息。这一动作之后，2024年内累计降息三次，总幅度达到100个基点。而在最新的点阵图中，市场预计美联储2025年将至少降息2次。
然而，鲍威尔的“双面演出”也引发了不少猜疑： 一边降息，一边保持鹰派立场 。这背后有两个深层次的原因： 首先，他需要防止资本外流；其次，他也在“警告”特朗普，警惕过度刺激推高通胀 。
尽管如此，美联储还是不得不降息，这背后有一个不得不面对的现实——美国日益沉重的债务和利息负担，以及持续扩大的财政赤字，迫使美国财政部不断发行新债以填补财政漏洞。如果美联储停止降息甚至加息，可能会加剧财政压力，甚至引发美国财政崩溃的风险。
在全球范围内宽松预期不断升温的背景下，a股市场却自2024年10月8日以来经历了一场由“政策转向”的狂热到逐渐冷却的过程，甚至隐约有些消沉的气息。很多投资者也开始陷入沉思：未来的牛市，究竟会在哪里？9月底那波突如其来的反转，难道仅仅是一场昙花一现的反弹？
接下来，我们试图从几个关键角度，对a股的中期投资做一番逻辑推演式的展望。
在我们试图回答这个问题之前，首先需要弄清楚一个关键点：政策在投资中的真正意义究竟是什么？这个问题一直是市场讨论的焦点，各种声音交织碰撞。
传统的价值投资者通常认为，股市的上涨应该归因于基本面和每股收益（eps）的改善，而宏观政策，基本上不在他们的研究范畴。相反，另一派投资者则认为，股市的涨跌本质上受政策驱动。毕竟，如果回顾a股过去30年的历史，估值驱动而非eps驱动似乎能更好地解释大多数股价波动的背后原因。
从2-3年的维度来看，我们并不认为政策和基本面是完全割裂的，反倒认为它们本就是一个紧密相连的叙事框架。政策市中的估值驱动，最终还得通过一个足够吸引人的eps故事来展开。举个例子，无论是2014/2015年的创业板热潮，还是2020/2021年的“双碳”主题，背后都离不开一个结构性的eps增长，它们和政策叙事紧密相连，相辅相成。
尤其是在中国强宏观调控的大背景下，我们对股市的看法并不悲观。底层的逻辑很简单： 我们是否相信，近期的政策能够有效托底经济，从而为股市带来支撑？
既然我们看好未来经济基本面的改善将驱动股市上涨，为什么10月以来的a股市场走势如此波折？
为了更好地理解这个问题，我们引入波浪理论的视角，提供一个新的思考角度。
传统的艾略特波浪理论可不仅仅是看着k线图数浪，更重要的是，它通过将价格波动与基本面因素相结合，帮助我们更全面地理解市场的起伏。
在波浪理论框架下，1浪通常是在熊市的尾声突然爆发的。尽管其幅度足够大，但由于市场在经历了漫长的熊市后已经变得异常悲观和绝望，这一波上涨往往会被投资者定义为“反弹”。
紧接着，2浪的调整往往很急促且陡直。因为市场普遍认为，过去的急促上涨仅是“反弹”，并非真正的反转，因此这波下跌被看作是“熊市的延续”。
当2浪的调整结束且未创新低时，市场开始企稳并逐渐回升。在这一阶段，敏锐的投资者已开始察觉基本面正在改善，并逐步进场。此时，股市上涨的动力逐渐由基本面支撑，投资者信心恢复。因此，3浪通常是五浪上涨中持续时间最长、幅度最大的阶段。
现在的情况也颇为相似。
在过去两年半的熊市中，很多投资者并不认为9月底的上涨是市场的反转，而仅仅视其为一次“反弹”。 尤其在基本面尚未改善、估值处于相对高位时，市场的上涨势头戛然而止，似乎也在情理之中 。
类似的情形，不妨回顾一下2005年a股在998点后的走势。在接近一年的时间里，a股经历了三轮宽幅震荡，直到基本面好转时才结束，并迎来了市场的第三波上涨。
那么，当前的基本面是否真的会迎来转机呢？
我们认为，这个概率是很大的， 这一转折点或许会出现在明年第二季度到第三季度之间 。我们之所以作出这样的判断，是因为一些前瞻性指标已经开始出现改善趋势，如m1增速、发电量和物流业景气指数等。届时，基本面和技术面的共振可能会激发市场情绪的回升，a股即迎来第三波上涨（3浪）。
而 从股债“跷跷板”的角度来看，债市的吸引力会大打折扣 。
毕竟，股市和债市之间往往存在一种“跷跷板效应”——股市表现强劲时，资金会纷纷涌入股市，而债市则面临资金流出的局面；而当股市低迷时，投资者通常会转向债市，寻求更稳定的回报。简单来说，股市和债市就像两个在拉锯的阵营，谁强，谁就吸引更多的资金。
所以说，一旦国内基本面回暖，债市的“性价比”就得重新审视了。
2024年，债市弥漫着一股“牛市”的气息。
2024年10年期国债收益率一度跌至1.66%，创下22年以来的新低；30年期国债收益率也跌破了2%的重要关口，甚至在11月25日，我国30年期国债收益率首次被日本的30年期国债收益率反超。
随着收益率的下滑，债券价格水涨船高，十年期国债etf和30年期国债etf在2024年内分别收涨8.88%和22.5%。
到底是什么让债市如此“牛”呢？这背后的逻辑其实比较简单—— “资产荒”和经济基本面疲软 ，成了推动这一切的关键因素。
首先，2024年楼市和股市（特别是9月前）低迷，投资者纷纷涌向债券市场。低利率环境与资产荒促使债券成为机构的首选，需求上升推动债券价格上涨；
其次， 10年期国债收益率不仅反映市场资金供需，更是市场对这个国家未来经济基本面和宏观政策预期的一个“风向标” 。2024年，中国经济增速放缓的压力依然存在，市场普遍认为这会促使更多的宽松货币政策出台，从而推高债市的需求。
特别是2024年12月起，央行明确表示“适度宽松货币政策”，市场预期2025年降息40-50个基点，点燃多头情绪，推动10年期国债收益率突破1.7%。
不仅如此， 近期机构的“抢筹”行为也助推了债市的上涨 。一方面，机构普遍预计2025年央行将降息或降准，债券的吸引力因此大增。为了抢占先机，机构选择提前布局，趁着低收益率的环境买入，以期在未来收益率进一步下行时获得资本增值；
另一方面，机构，尤其是基金和银行，往往需要为年初的业绩打好基础。债市的稳定性和可预见的收益增长，使得债券成为他们开年“抢滩登陆”的首选。
展望2025年， 在宽松预期的背景下，债市依然有机会可寻，但表现不会像2024年那般顺风顺水 。除了可能会受股债“跷跷板”的影响，还存在两大问题：
一是 当前的国债收益率已经在很大程度上“透支”了市场对2025年降息的预期 。市场普遍预计，央行降息的空间在40-50个基点，而在2024年12月，10年期国债收益率已从2%降至1.66%（截至2024年12月31日17:00），下行了34个基点，几乎消耗了降息的预期空间。因此，即使央行按照市场预期降息，债市也不会有太大的上涨空间；
二是 债券利率与资金成本出现倒挂，会让“借短买长”的策略失效 。通常情况下，机构通过借入低成本的短期资金，再将其投向长期债券，以赚取利差。但随着债券收益率的急剧下降，许多债券的收益率已经低于融资成本（例如，保险的实际融资成本通常在2%以上），使得这一策略变得越来越不划算。
整体来说， 低利率时代似乎已经不可避免，长债收益率的中枢仍可能继续下行，但这种下行空间已经非常有限，毕竟10年期国债收益率不能无限降低，最低可能会触及1.5%左右 。
当然这也不意味着债市全无机会，只能说更适合采取 波段操作 。未来，债市更可能进入震荡调整期，甚至出现更多的波动，主要是 受政策调控 的影响。
如果央行通过公开市场操作或逆回购等手段向市场注入资金，增加流动性，这类操作通常会对债市形成利好，推动债券价格上涨。反之，如果央行卖出特别国债，增加债券的市场供给压力，就可能导致债券价格下跌。例如，12月中旬有传闻称，中国财政计划于2025年发行3万亿元特别国债，市场预期这一举措将大幅增加债券市场的供应，债市立即出现回调。
当10年期国债收益率下行时，市场往往开始猜测两件事： 一是经济前景可能不太乐观；二是央行或许准备松动货币政策 。换句话说，低收益率意味着国内的无风险资产回报减少，投资者们自然开始四处寻找新的机会，而黄金，或许会被盯上。
黄金上涨的确定性是存在的，但与2024年初那种“一路高歌”的流畅行情相比，未来的走势可能会更为波动。
2024年，除了债市一路飙升，黄金也不甘示弱，在市场质疑中不断创新高。comex黄金从年初的2067.6美元/盎司一路攀升至年末的2638.8美元/盎司，累计上涨了28%。
黄金的价格走势，受商品属性、金属属性和货币属性三大因素的影响。特别是黄金的货币属性，让它与其他有色区别开来，使其在全球经济体系中扮演着“另类货币”的角色。尤其在经济不确定时期，黄金的价格往往直接受到美联储货币政策的左右。
历史数据显示，黄金与美债实际收益率之间存在负相关关系：当美联储降息、导致美债收益率下降时，黄金价格通常会迎来上涨；反之，加息导致美债收益率上升时，黄金价格则会承压下行。
货币属性也是黄金价格长期走势的决定性因素，商品属性和金融属性则更多影响黄金的短期波动。 2024年的这一波强劲行情，正是这三大属性的合力作用——既有美联储降息预期的推动，也有地缘冲突加剧激发避险需求，成为金价上涨的催化剂。同时，全球央行持续增持黄金储备，为金价提供了较大的支撑。
那么，2025年黄金是否会还有上行的动力？ 我们是持有比较积极态度的 。
有三个主要因素可能推动黄金价格继续上行：
首先， 美联储2025年继续宽松货币政策几乎已成定局 。市场普遍预期，美联储将在2025年降息，至少降息50个基点。高盛的预测表明，如果降息幅度达到125个基点，金价有可能上涨7%；但若仅降息25个基点，金价涨幅则可能受到一定抑制。预计到2025年底，黄金价格有望升至2890美元/盎司；
其次， 美元贬值或许能为金价提供支撑 。特朗普上台后，可能会推动美元贬值以刺激美国制造业增长和出口，利好黄金；
第三， 高赤字率推动“去美元化” 。2024年11月，美国财政赤字飙升至6242亿美元，同比激增64%。在特朗普政府大幅增加关税，以及美国在充分就业下，预计到2035年美国赤字率将达到9.7%。
（图表来源：紫金天风期货）
这种财政赤字的暴增，无疑为美国未来的财政健康敲响了警钟，也让全球投资者对美国债务负担的担忧日益加剧，各国央行纷纷加大黄金购买力度，显然是对美国债务可持续性以及美元信用体系的深刻担忧。东吴证券预计，未来几年各国央行的黄金购买量将维持在800-1200吨/年的水平。
例如我国央行的黄金储备潜力就比较巨大。目前，黄金在中国央行外汇储备中的占比相较于发达经济体仍然偏低。特别是在人民币贬值时，央行可能加大黄金储备，以增强外汇储备的抗压能力并稳定市场信心。
若人民币贬值，国内金价的表现会更加亮眼 。国内金价与国际金价往往存在偏离，这主要受汇率影响，其内在逻辑并不复杂：当人民币贬值时，资本“出逃”的意愿增强，但受制于外汇管制，资金就转向黄金以对冲人民币贬值带来的风险。
从节奏上看，黄金行情在2025年下半年会相对好一些 。上半年，随着特朗普政府逐步推进高关税和驱逐移民等政策，高通胀风险将进一步加剧，这可能会打压美联储的降息预期，从而使黄金的上涨幅度略显保守。
整体来说， 虽然黄金在2025年的上涨趋势大体明确，但与2024年的“畅行无阻”行情相比，2025年的金价上涨可能会更为温和，甚至可能出现震荡整理阶段 。尤其是在一些关键因素发生变化的情况下，例如地缘政治风险的缓解、鹰派财政出现，或是虚拟货币崛起对黄金价值存储功能的挑战，都可能对金价形成不小的压力。
与2024年相比，2025年可能会迎来一个更加宽松的环境，但a股是否能迎来牛市，还要取决于国内政策能否有效托底经济。我们可以通过跟踪m1、发电量和物流业景气指数等这些前瞻性指标，来判断国内基本面是否会出现转机。
在宽松预期下，债市仍然有机会，但它的表现会比2024年要曲折，因为市场早已“抢跑”，债市未来上涨空间恐怕有限。更关键的是，一旦经济开始复苏，债市可能会面临“过山车式”跌幅，资金流动可能会像跷跷板一样，快速向股市倾斜，推动股市迎来更大的上行空间。
所以 债市更适合做波段操作，黄金同样适合低吸而非追涨 ，因为过去的那些利好因素在后期可能会变成“绊脚石”，给黄金的上涨带来短暂的压力。
与债市不同的是， 债市“天花板”相对有限，而黄金的上行潜力则未见顶 ，特别是在美元信用疲软的背景下，再加上特朗普可能推动关税大幅提升，这将引发通胀和预算赤字扩大，进一步推动黄金作为避险资产的需求。
最后， 风险偏好决定投资决策 ：不同的风险偏好会决定你在股市、债市和黄金之间的选择。股市适合高风险高收益的投资者，尤其是追求资本增值的人；而债市和黄金（如黄金实物和黄金etf）则较为稳健，适合风险偏好较低、注重稳定收益的投资者。
参考资料：
平安证券《2025年中国经济展望：破浪有时》；
紫金天风期货《明年的交易主线是什么？》；
东吴证券《2025年黄金板块年度策略》。
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