作者：张明 系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任、中国首席经济学家论坛理事
注：本文的删减版发表于《中国金融》2025年第1期。
2024年前三季度，中国gdp同比增速分别为5.3%、4.7%与4.6%，面临着一定程度的下行压力。从三驾马车视角而言，净出口表现良好，但消费与投资增速表现较弱。通货膨胀率处于过低水平，年轻人失业率处于高位。货币与信贷数据显示，微观主体加杠杆意愿不强。从国际环境而言，一方面，特朗普卷土重来，并可能再度启动针对我国的贸易战；另一方面，国际地缘政治冲突依然易发频发。
在上述背景下，2024年中央经济工作会议指出：“当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多。”在宏观政策应对方面，中央经济工作会议指出，要实施更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策，要打好政策“组合拳”。
更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策，中央经济工作会议对2025年宏观经济政策组合的这一表态让有关各方为之一振。在2001年至2024年这24年间，有20年对财政政策的提法均为“积极的财政政策”，仅有4年的提法是“稳健的财政政策”（分别为2005年、2006年、2007年与2008年）。在这24年间，有21年对货币政策的提法均为“稳健的货币政策”，有1年的提法为“从紧的货币政策”（2008年），仅有两年的提法是“适度宽松的货币政策”（分别为2009年与2010年）。不难看出，在历史上各次中央经济工作会议对宏观政策组合的相关提法中，“更加积极的财政政策”是第一次，“适度宽松的货币政策”是第三次， “更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”的组合则是第一次。
中国政府很可能会把2025年的gdp增长目标设定在5.0%左右。 这是因为：第一，中国政府在2020年前后提出了一个远景目标，到2035年人均gdp水平要翻一番。假定gdp总量与人均gdp的增速一样，这就意味着上述十五年内gdp平均增速不能低于4.6%；第二，当前关于中国经济的潜在增速究竟是多少这个问题，存在很大争议。笔者认为，它会随着微观主体的不同信心水平而出现多重均衡。信心会对实体经济产生很大的影响，它影响着边际投资和消费倾向。为了实现更高水平的均衡，把目标定在5.0%，对于微观主体提振信心是有帮助的；第三，中国每年的经济增长目标是调动各个部委投放资源的指挥棒。定一个相对较高的目标，有利于推动各有关部门进一步发力，继续坚持今年9月以来的政策放松方向，并显著扩大政策力度。为了推动实现5.0%左右的增长目标，就需要在2025年实施“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”。
截至2024年11月，我国ppi同比增速已经连续26个月负增长。截至2024年第三季度，我国季度gdp平减指数已经连续6个季度负增长。物价负增长意味着实体企业真实融资成本处于高位，因此，中国央行应该通过更具扩张性的货币政策操作，降低实体经济融资成本。
2024年2月，央行宣布降准50个基点。2024年2月与7月，5年期lpr利率分别下降了25个与10个基点。在2024年9月24日央行的新闻发布会之后，央行“四箭齐发”，宣布降准50个基点，将7天逆回购利率下调20个基点，将存量房贷利率下调50个基点，推出了两项资本市场流动性工具。央行的这一举措超出了市场预期，提振了市场信心，导致a股指数在随后几天内大涨。2024年10月，5年期lpr利率下调25个基点到3.6%。换言之，在2024年，央行累计降准100个基点，累计推动5年期lpr利率下调60个基点。
笔者认为，由于中国政府在2025年将会实施更加宽松的货币政策，这就意味着： 第一，央行可能进一步降准。 2025年存款类金融机构的法定存款准备金率可能再下调两次，每次25个基点。考虑到目前部分中小存款类金融机构的法定存款准备金率已经在5.0%左右，而另一些大型存款类金融机构的法定存款准备金率仍高达7-8%，因此，2025年更可能采取非对称式的降准； 第二，央行可能进一步降息。 2025年，1年期与5年期lpr利率可能再降低60个基点左右，分别达到2.5%与3.0%左右。央行将会通过调降omo利率（尤其是7天逆回购利率）来促成lpr利率的调降； 第三，央行可能将存量房贷利率再度下调25个基点；第四，央行可能继续实施较大规模的结构性货币政策 ，通过再贷款去影响商业银行，最终促成结构性目标的实现； 第五，央行可能加大逆周期宏观审慎监管政策的力度 ，适度放松一些宏观审慎监管指标的约束，以促成商业银行扩大信贷规模。
目前，有两种观点反对央行进一步降息。一种观点认为，央行显著调降贷款利率，这会进一步压缩商业银行存贷款利差，导致商业银行利润空间收窄，甚至暴露金融风险。另一种观点认为，在美国短长期利率依然高居不下的背景下，如果中国央行进一步降息，这会导致美中利差拉大，进而加剧中国的短期资本外流与人民币兑美元贬值压力。
笔者认为， 上述两种观点均不成立。 针对第一种观点，一方面，为了避免贷款利率下行过度挤压商业银行存贷款利差，商业银行应该联合起来，在行业自律组织的协调下相应调降存款利率。另一方面，存贷款利差的收窄也会给商业银行提供外部压力，让商业银行努力去开拓中间业务等新的盈利领域。
针对第二种观点，首先，双边利差只是双边汇率的影响因素之一。在很大程度上，对两国未来经济增速的预期，更可能主导两国双边汇率的运动。这是因为，未来经济增速会大致确定一国未来的投资回报率。因此，如果中国央行的进一步降息有助于提振中国经济名义增速，那么人民币兑美元汇率就可能不贬反升；其次，考虑到当前中美经济增长相对形势，在市场供求影响下的人民币兑美元汇率适当贬值，对中国经济而言不是坏事；再次，如果万一人民币兑美元汇率出现大幅贬值，并可能引发汇率贬值预期与短期资本外流之间的恶性循环，中国央行手中有很多工具可以用来稳定汇率与管理短期资本流动。从根本上而言，对中国这样的大型开放经济体而言，国内货币政策的自主性要比汇率稳定更加重要。如果为了维护汇率稳定而不再放松货币政策，就犯了本末倒置的错误。
相对于2024年的货币政策，2024年的财政政策扩张力度就显得更为有限了。其一，2024年中央财政赤字占gdp比率仅为3.0%。其二，2024年地方专项债额度与2023年相比仅增加了1000亿元，到3.9万亿元。且2024年上半年地方专项债发行进度不如人意。其三，由于我国财政政策的实施原则是以收定支，2024年财政收入增速的萎缩就决定了2024年财政支出规模也会相应下降。例如，2024年前三季度，我国一般公共预算收入累计同比增速为-2.2%。其中，税收收入累计同比增速为-5.3%，地方政府性基金收入累计同比增速为-20.2%。
地方政府债务风险较大，这是财政政策效力难以充分传导的重要阻碍因素。有鉴于此，在2024年11月8日的十四届全国人大常委会第十二次会议的新闻发布会上，公布了6 4 2的化债新方案，具体包括：其一，批准地方政府未来三年新增6万亿债务限额，用于化债；其二，从2024年起，连续五年每年从新增地方政府专项债中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；其三，2009年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。根据上述方案，在2028年之前，地方政府需要消化的隐性债务总额可由14.3万亿元下降至2.3万亿元。
笔者认为，上述化债方案在短期内的确有助于显著减轻地方政府的还本付息压力，并有助于纾解地方政府——金融机构——民用企业之间的三角债问题。但从可持续化债视角而言，上述化债方案可能还存在如下问题：第一，地方政府的真实隐性债务规模，可能远高于14.3万亿元的中央认可规模，未来需要投入的化债资源可能更大；第二，目前的化债方案主要仍然依靠地方省级部门举债来帮助本省其他城市化债，对于中西部一些省级政府债务已经高企的省份而言，如果没有中央政府加杠杆，仅靠自身化债可能力有不逮；第三，商业银行高等金融机构也应在地方政府发债过程中扮演重要角色，而当前方案并未提及金融机构如何参与化债。
除了帮助地方政府化债之外，对2025年实现5.0%的增长目标而言，更加重要的是如何在2025年增加财政政策刺激经济增长的力度。在这一方面，笔者的预测是： 第一，2025年中央财政赤字占gdp的比率可能提高至4.0%；第二，2025年地方专项债发行规模可能由2024年的3.9万亿元提高至4.7万亿元 （增加8000亿元用于专门化债）； 第三， 加上之前规划的每年1万亿元超长期特别国债， 2025年中国政府可能发放3万亿左右的特别国债。 如果能够达到上述规模的话， 新增财政赤字 （大约5.2万亿元）、地方专项债与特别国债之和接近13万亿元， 大致相当于2025年gdp的9-10%。 这样力度的广义赤字规模将是历年来罕见的。
关于财政资金的用途，笔者建议重点考虑如下领域：
第一，化债的财政资金专门用于化解地方政府隐性债务，且应重点用于解决地方政府对民营企业的应付账款 ，这样有助于让化债财政资金产生更大的乘数效应；
第二，省级地方政府可以考虑用部分专项债资金来帮扶本省经营较为稳健的民营头部房企 ，这样将会有助于推动本地房地产市场止跌回稳；
第三，应将部分特别国债资金用于对中低收入家庭与中小民营企业进行补贴 ，因为前者是消费的主力军，后者是扩大就业的主力军；
第四，要在短期内迅速推动经济回暖，基础设施投资依然是一大利器。 不过，在基础设施投资方面，应额外在以下三个领域投放财政资金： 其一是与人力资本培育相关的基础设施 ，例如养老院、医院与培训机构； 其二，是要把过去各县之间、各市之间、各省之间分割的基础设施打通 ，例如接通各行政区划之间的断头路等； 其三，是大力建设大中城市的地下管网系统 。总体而言， 未来的财政资金投向，既应该兼顾刺激增量与盘活存量，也应该兼顾“见物又见人”。
最后值得一提的是，我们应该借鉴2008年四万亿刺激的经验， 努力实现财政政策与货币政策的协调联动。 一方面，通过财政资金去撬动信贷杠杆，让政府资金能够发挥更大的成熟作用。另一方面，对于商业性金融机构不愿意进入的领域，则需要通过财政政策去发力，例如对中低收入群体进行直接补贴、对中小民营企业进行财政贴息等。
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