导读：佛水环保ipo的铩羽，也是2025年深交所主板上市终止的首例。或许，背靠佛山国资委，又有a股“投行之王”中信证券的倾情保荐护航，当2023年5月，佛水环保正式向深交所递交主板上市申请时，应该没有想到自己首次冲刺上市的旅程最终以这个结尾收场。
本文由叩叩财经（id：koukouipo)独家原创首发
作者：雷 都@北京
编辑：翟 睿@北京
2025年新年伊始，当大众还未完全从喜庆的节日气氛中走出来之际，申报深市主板ipo长达近一年半的佛山水务环保股份有限公司（下称“佛水环保”）却迎来了当头棒喝。
2025年1月4日晚间，深交所正式发布了终止对佛水环保首次发行股票并在主板上市审核的决定，这意味着佛水环保筹谋多年的a股上市路就此告一段落。
佛水环保ipo的铩羽，也是2025年深交所主板上市终止的首例。
据上述终止审核决定称，日前，佛水环保与其此次ipo保荐机构中信证券同时申请撤回有关上市申请材料，根据相关规定，深交所遂决定终止对其ipo的继续审核。
或许，背靠佛山国资委，又有a股“投行之王”中信证券的倾情保荐护航，当2023年5月，佛水环保正式向深交所递交主板上市申请时，应该没有想到自己首次冲刺上市的旅程最终以这个结尾收场。
2023年早些时候，在佛水环保申报上市之初，彼时a股注册制的全面改革刚刚落地不久，催生了一大批企业的上市热情，在这样的背景之下，佛水环保此次ipo的前期审核走得也算是一帆风顺。
在2023年5月30日，佛水环保的上市申请正式被深交所受理后，同年6月19日，深交所便对其展开了首轮问询。
2023年8月29日和9月27日，在经过两次补充回复后，佛水环保总算有惊无险地完成了上市审核的首轮问询。
2024年1月23日，在深交所对其下发第二轮审核问询后，直到半年后的2024年7月26日，佛水环保的相关回复才姗姗来迟。
其后便是一片再无推进的“寂静”了。
长久的审核“停滞”，在此刻也许便开始注定了佛水环保ipo受阻的结局。
作为一家主要从事自来水供应、污水污泥处理、生活垃圾处理及相关供排水工程业务的企业，佛水环保成立的时间并不算长。
2017 年 3月8日，佛山市国资委作出了《市国资委关于佛山市水业集团有限公司设立佛山水务环保股份有限公司的批复》（佛国资改[2017]19 号），佛水环保才就此设立，初成立时，佛山市水业集团有限公司（下称“水业集团”）持股比例为 99.00%，佛山市金融投资控股有限公司（下称“佛山金控”）持股比例为 1.00%。
水业集团与佛山金控皆为佛山市投资控股集团有限公司（下称“佛山投资”）旗下企业，而佛山投资的实控人即为佛山国资委。
虽然成立时间并不长，据叩叩财经获悉，早在2020年前后，佛水环保就开始筹备ipo上市。
根据早前佛水环保向深交所递交的上市招股书（申报稿）显示，其欲通过此次ipo发行不超过20795.5万股以募集资金13.5亿，主要投向“佛山市生活垃圾资源化处理提质改造项目（第二阶段）”工程，另外3.5亿将用于补充流动资金。
对于本次上市募投项目的合理性和紧迫性，佛水环保的董事长曹国栋也公开坦言：“佛山市迫切需要增加生活垃圾焚烧处置能力，确保到 2025 年全市生活垃 圾焚烧处置率达到100%。按现阶段已有设施处置能力，协同处置一般工业固废后，无法满足生活垃圾的处置需求。本次募投项目建设，有利于弥补服务区内垃圾处理能力不足，保障生态、经济建设环境的需求，解决佛山市一般工业 固废处置出路问题，满足建设‘无废’城市的需求”。
近一年来，大批ipo主动撤回材料“铩羽”a股，除了业绩因素外，遭到监管层的现场检查和现场督导是一大主因。
2023年3月11日，证监会发布《首发企业现场检查规定》，并同时指出，其将严把发行上市准入关，加大首发企业现场检查力度，使现场检查覆盖率不低于拟上市企业的三分之一。
有尚未证实的消息称，佛水环保ipo的铩羽与遭到深交所的现场督导有关。
“目前无法确认佛水环保是否遭到了监管层的现场检查或现场督导，但从其这一路上市审核的情况和其自身的基本面来看，其业绩的稳定性和持续性是监管层较为关注的，此外，其同业竞争的问题，如果没能获得监管层的认可，那么也将成为其上市受挫的关键。”来自华南地区一家大型券商的资深保荐代表人告诉叩叩财经。
的确，在最近三年的ipo报告期，即2021年至2023年中，纵然佛水环保号称公司经营规模较大，且为佛山市和广东省内领先的市政水务运营商，但却已经经历了连续两年的营收和利润的双双下滑。
此外，佛水环保虽然在佛山当年拥有一定的市场占有率，但其大部分业务皆拘泥于佛山当地，来自于佛山市的收入占比，从2020年近88%至2023年已近97%。
佛水环保在外地业务的拓展前景，成为了深交所在对其ipo进行审核时屡次提及的质疑。
与佛水环保业务发展一样，在深交所对佛水环保进行的两轮ipo审核问询中，同业竞争的合规性，也被相继诘问。
水业集团使用其持有的下属 16 家子公司股权对发行人进行增资。
“中水集团本身就是主营供水、污水处理、市政工程、固废处理、土壤治理等几大业务板，在成立佛水环保后，将旗下16家企业注入了佛水环保，形成了其业务体系，但除了佛水环保外，中水集团旗下还有另一大业务体系佛山市环境保护投资有限公司（下称“佛山环投”），佛水环保与佛山环投之间存在着一些业务的交集，由此产生了同业竞争的嫌疑。”上述资深保荐代表人表示，监管层对拟ipo企业存在同业竞争的“瑕疵”较为重视，这也是很多拟ipo企业审核的敏感之处。
佛水环保ipo的失败，除了企业本身之外，最为受挫的则当属中信证券了。
2025年开年刚过，中信证券就已经接连有保荐的两单ipo投行项目折戟其间，除了佛水环保这单2025年深市主板首例上市失败者外，新年沪深主板ipo终止的第一例亦是中信证券的保荐项目。
1）同业竞争之疑待解
正如上述所言，虽然在过去三年中，佛水环保的扣非净利润皆能保持在2亿规模之上，且足以满足主板上市的最低要求，但其持续性和成长性，却仍难以服众。
数据显示，2021年至2023年间，佛水环保分别录得33.19亿、26.78亿和25.31亿，呈持续下滑的态势，同样不断减少的还有其对应的扣非净利润，分别从2.96亿元、2.65亿元跌至了2023年的2.63亿元。
在业绩下滑的同时，佛水环保的亚博电竞网站的业务范围更有集中于佛山当地的态势。
2020年，佛水环保来自佛山市内的收入占比约为87.86%，但其后的三年中，其来自于佛山市的收入便占到了其主营收入的94.11%、98.11%及 97.74%。
于是，深交所即在对佛山水务下发的首轮问询函中直接要求其“列示报告期内非佛山区域收入的基本情况，包括项目名称、所属区域、合同金额、各年度确认收入金额、是否具备可持续性等”，并要求其“说明在佛山市外 展业务的计划及执行情况，相关人员、技术、客户等关键资源要素储备情况”，同时还要求其“结合上述情况及报告期各期来自佛山市内收入占比呈上升趋势、相关业务地域性特征、进入门槛等”，说明业务向佛山市外拓展是否面临较大困 难或障碍，并“进一步说明经营业绩的稳定性，业务发展空间是否存在局限性，相关应对措施及其有效性。”
佛水环保在回复上述问询时轻松地表示，“向佛山市外拓展业务不存在较大困难或障碍”，而且“可持续性佛山市外收入逐年增长，且未来仍具备增长空间”。
不过事实真的如此吗？
梳理可见，佛水环保近年的佛山市外业务规模很大程度上仅仅依靠2018年中标的两个外地项目“撑起”，此后，也尚无可与这两个项目“比肩”的新增外地项目。
公开信息显示，2018年9月，佛水环保中标广东韶关的乐昌环保项目，佛水环保负责人曾在公开宣称，该项目不仅是公司第一个污水ppp项目，也是首个走出佛山市的项目。
2018年12月，佛水环保又在其亚博电竞网站官网透露其中标江苏如东污水处理厂及农村水环境综合治理ppp项目，并坦承：“这是佛水环保继广东乐昌农污项目后，再次承接的大型整县推进的水环境综合整治项目”。
也正是乐昌环保和江苏如东污水处理两大项目，才撑起了这几年佛水环保的大半壁江山。
佛水环保公布的数据显示，2021年，上述两个重大项目就合计贡献19863.63万元，占公司佛山市外收入及收益比例高达92.32%。
2022年，该两项目合计贡献6273.08万元，占公司佛山市外收入及收益比例为80.92%。
2023年，公司佛山市外收入及收益合计金额为10357.96万元，乐昌项目贡献4969.56万元，如东项目贡献3724.20万元，合计贡献8693.76万元，占比达到83.93%。
虽然佛水环保向监管层回复称，谨慎预计2024年佛山市外收入及收益达到18471.73万元，较2023年大幅增长。
但相较2021年市外收入高达2.15亿的水平仍难以企及了，此外，乐昌项目、如东项目也依然是2024年佛水环保市外收入的主力，将依然分别贡献4539.6万元、7336.30万元，两者合计高达1.19亿元。
“除了早前几年前的两大项目外，市外业务缺乏主要的大项目支撑，这也是佛水环保市外业务难以获得突破的关键。”上述资深保荐代表人认为，市外业务在一定程度上会为佛水环保的业绩提供更高的“安全垫”和增长空间。
业绩上的并不亮眼，或许并不会将佛水环保ipo“置于死地”，但其在同业竞争上迟迟未能打消监管层的疑虑，却能让其上市的行程越拉越长。
佛水环保的控股股东中水集团旗下还有另一主营业务平台，即佛山环投。
事实上，佛水环保的诸多董事高管，也正在或曾在佛山环投中担任要职。
虽然佛水环保称佛山环投主营业务为环境检测服务、环保咨询服务和佛山市排污权交易与管理等，并称，自己所从事的生活垃圾处理需要取得城镇生活垃圾经营性处置服务许可证且属于特许经营，而佛山环投下属企业所从事的医废处理需要取得危险废物经营许可证，且属于特许经营，故公司之间的业务不存在相同或相似之处。
但其结论却并未获得深交所的认可。
于是在深交所对佛水环保ipo下发的首轮问询中，就直接表示，佛水环保控股股东水业集团的子公司佛山环投主要从事医疗废弃物处理等业务。但报告期内，佛山环投与佛水环保却存在重合客户及供应商；此外佛山环投与佛水环保共同参与三水区农村生活污水分散式治理项目（一期）、高明区农村分散式生 活污水处理工程等项目。
就此，深交所要求佛水环保解释在经营范围及主营业务存在较大差异的情况下，佛山环投与其存在重合客户及供应商、共同参与污水治理项目的合理性。
旋即，佛水环保回复称，其首先承认的确与佛山环投报告期内存在重合客户，但是其销售的商品或服务均为各自主营业务项下的商品或服务，销售内容不存在重叠，可以体现出其与佛山环投经营实质的差异。
但这一敷衍的回答，毫无意外立即引来了深交所的再度追问。
在深交所于2024年1月向佛水环保下发的其终止上市前的最后一份问询函中，监管层又重复提及到“佛山环投的定位为‘市级综合环境保护平台’；佛山环投的建筑、医疗废弃物处理业务与发行人的生活垃圾处理业务属于国民经济行业分类同一门类，与发行人存在重合客户，并收取技术服务费、 检测费等；佛山环投与发行人共同参与两个污水处理工程项目”，要求佛水环保结合相关业务的国民经济行业分类、重合客户、共同参与污水处理工程项目、佛山环投提供的技术服务及检测服务的主要内容、佛山环投的业务定位等因素，进一步说明佛山环投主营业务与发行人业务之间的关系，是否存在替代性、竞争性，是否有利益冲突，二者是否构成同业竞争。
2）中信证券新年连失两“城”
刚刚在2024年底中国证券业协会公布的2024年证券公司投行业务质量评价结果中获得a类的中信证券，其ipo投行保荐业务在2025年可谓开门见“黑”。
纵然已经在中证协的相关投行业务质量评比中已经罕见地连续三年获得a类评级（详见叩叩财经相关报道《2024年券商投行业务质量评价结果出炉：中信证券、华泰联合连续三年获a，中金首度遗憾降级，中信建投连续三年成b类，浙商证券垫底！》），但也换不来由中信证券保荐的数单ipo相继上市铩羽的噩耗。
佛水环保作为2025年深市首单终止上市的拟主板ipo项目，其“逃单”而去，显然让中信证券及相关保荐代表人多年的付出几乎成东流水。
而在两天前，申报沪市主板上市的上海维安电子股份有限公司（下称“维安电子”）已先人一步地主动撤回了上市申请。
这不仅是2025年中沪市主板首例终止的上市项目，也是2025年中a股第一单上市失败的ipo。
维安电子是在佛水环保提交ipo申请的近一个月后，即是2023年6月20日向上交所递交主板上市申请的。
二者此番上市的融资规模也较为相近。
维安电子是一家专注于电路保护与功率控制的综合亚博电竞网站的解决方案提供商，是国内电路保护与 功率控制产品种类最为丰富的企业之一，产品类别横跨非半导体电路保护电子元件、功 率半导体保护器件、电路保护模拟集成电路、功率控制半导体分立器件、功率控制集成电路，拥有电路保护与功率控制领域的多维立体产品矩阵，
据维安电子向上交所提交的上市招股书（申报稿）称，其计划通过此次ipo发行不超过本次发行股数不超过 2127.4175 万股，以募集15.2亿资金投向“非半导体保护器件产业升级及扩产”、“半导体保护及功率器件研发产业化”等等五大项目及补充流动资金。
维安电子此次ipo的保荐机构亦为中信证券。
自2025年开年以来至今，共有3家拟ipo企业被终止审核，沪深主板各一家，还有一家拟创业板上市企业，而这三家受挫上市的企业中，中信证券便一家独占两元。
不过，作为2024年ipo的保荐业务执牛耳者，虽然开年便损失ipo两大“单”，但中信证券目前在沪深两市的上市保荐业务存量项目不容小觑。
据叩叩财经统计，截止到2025年1月5日，中信证券目前沪市主板排队待审达到6单之中，深市主板其也有2单ipo保荐项目处于问询中，另外还有一单在一年多前便已经通过了上市委会议的审议，至今依然未获得提交注册的资格。在创业板中，中信证券则有3单保荐项目尚在问询中，另外也有3例通过深交所上市委审议的项目待注册，不过这几单项目中，过会时间最短的都已经超过了一年。中信证券在科创板中的待审项目相对较少，仅2例，不过在提交证监会注册的“钉子户”名册中，中信证券也独占了两例，其中包括a股科创板最出名的待注册“钉子户”——影石创新。
2024年8月16日 申报ipo四年未果，影石创新创始人刘靖康发布在朋友圈的一篇长文向证监会等监管层喊话“不公”引发了市场热议，并称“不求批文，仅求公道定性”。
其后几天，刘靖康又在朋友圈公开发文称将和“监管层积极沟通变更或撤回ipo计划”。
近五个月过去了，影石创新ipo并未如刘靖康所称的变更或撤回，依旧纹丝不动地在科创板ipo企业待注册的队伍中继续充当着“钉子户”，除了在近期因需更新财务数据按规定而一度申请“中止”，不过在2024年的最后一天，影石创新又重新解除“中止”状态，继续“不死心”地等待着奇迹发生的那一刻的到来。
不知道影石创新这单消耗中信证券多年人力物力的保荐上市项目最终能否给其带来预期中的回报？拭目以待。
（完）
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