读书介绍：
金融崛起迅速扩大了美国的经济不平等。在这个过程中，家庭债务大增是非常重要的一环。
金融资产无疑是财富差距巨大的主要原因。股票和债券占富裕家庭资产组合的比例愈来愈大，而其他金融资产的重要性也随着时间的推移而提高。
从全球范围看，最富阶层的资产，包括那些通过继承获得的巨富，在过去几十年的增长速度都非常快，其增速要远远高于社会总财富的平均增速。
本刊特约 姚斌/文
经济学家托马斯·皮凯蒂曾引导世人关注所得分配向金字塔顶尖集中的现象，这使人注意到顶层群体惊人的所得增长。《金融化与不平等》的作者德克萨斯大学奥斯汀分校社会学教授林庚厚和科罗拉多州立大学社会学系助理教授梅根·尼利，他们都专注于研究“不平等”的问题。他们看到了美国的不平等程度在过去40年间急剧上升，其不平等加剧趋势相当惊人。
不平等来自经济金融化
经济不平等是我们这个时代最迫切的社会问题。自1980年代以来，最为人所知的不平等趋势是所得分配向金字塔的顶层集中。从1980年到2014年，在美国占比1%的顶层人的所得在税前国民所得中的占比近乎倍增，从10.7%增至20.2%。这些人多是企业高管、律师和金融业人士，以及依靠投资食利的富裕家庭。最顶层的所得增长更加惊人：顶层的0.1%在国民所得中的占比，从约1%增至约5%。
美国这种不平等加剧并不是技术进步和全球化的自然或必然的结果，而是金融崛起。自1980年代以来，金融崛起借由三个互相关联的机制扩大了不平等。将国家的资源从生产部门和家庭转移到金融业，但并未贡献相应的经济效益；将企业的发展导向金融市场，削弱了资本与劳动力的依赖关系；将经济不确定性从社会组织转移到个人身上，使家庭对金融服务的需求增加。
银行业新模式崛起，就是导致国家资源大量转移至金融业的成因。1980年初，非利息收入占美国商业银行总收入不到10%，但其重要性随后不断上升，2000年代初增至占总收入超过35%。也就是说，现在银行业者总收入逾1/3来自非传统银行业务，大银行尤其如此。例如，在2008年金融危机之前，摩根大通的利息收入约为520亿美元，但非利息收入高达近940亿美元，其中一半来自投资银行和创投的业务，1/4来自交易业务。2007年，美国银行约47%的总收入来自非利息收入，包括存款账户服务和信用卡服务产生的收入。
随着美国企业将重心从生产活动转移至金融活动，购买金融资产而非购置商店、厂房和机器，劳动力不再是创造利润的关键要素，从事生产工作的劳工变得没那么有价值。对许多企业来说，最重要的客户不再是自家产品的消费者，而是自家股票的投资者。美国非金融企业至20世纪初以来，一直有提供某一程度金融服务的传统。身为第一家提供贷款的汽车制造商，通用电气于1919年成立通用汽车金融服务公司，为顾客和经销商购买汽车提供融资服务。这促使福特汽车于1959年成立福特汽车信贷公司，克来斯勒在1964年成立克莱斯勒信贷公司。提供信贷成为美国汽车制造商的标准做法。
在企业经营多元化的过程中，金融逐渐从一门会计和预算编制技术升级为一门决策科学。因为这些企业不再专注于某项特定产业，金融专业人员开始取代特定行业专家成为企业高管。在他们眼中，企业的每一个单位都是可买卖的金融资产，应根据其盈利能力加以评估，据此决定扩大业务或裁员卖出。随着金融人员主导企业管理层，加上股东价值运动导致企业更渴求获利，于是企业“在缓慢增长的经济中快速发展”出新方向。
一些企业甚至模仿对冲基金，动用资金投资于金融市场。试图重塑零售业的爱德华·兰珀特就是一个好例子。西尔斯和凯马特于2005年合并后，兰珀特将公司的零售业务产生的现金流拿来进行投机交易。在2008年金融危机的前一年，西尔斯1/3的税前利润来自金融投机交易。当时，兰珀特还因为他看似高明的金融操作被誉为下一个巴菲特。
同样的，安然在2001年破产之前，与其说是一家能源公司，不如说是一家大宗期货和衍生工具交易公司。安然创立了电力交易市场，它的交易大厅每天处理25亿-30亿美元的大宗期货交易。一名华尔街分析师在2000年估计，标准普尔500指数成分股近40%的盈利来自放款、交易、创业投资和其他金融活动，当中的1/3由非金融企业赚取。
金融崛起迅速扩大了美国的经济不平等。在这个过程中，家庭债务大增是非常重要的一环。1980年以前，美国家庭债务平均约为年度可支配所得的65%。随后20年间，家庭债务稳步增加，与可支配所得的比率在2002年甚至达到100%以上。这种趋势于2008年持续，并在大衰退爆发时达到132%的历史高点。中产阶级家庭的财富比有钱人少，但能比穷人容易获得信贷，他们在金融化时代背负了更多债务。
10%家庭拥有80%股票
经济金融化改变了家庭财富。自20世纪最后25年以来，美国的财富不平等显著加剧。现在愈来愈少的美国家庭有能力长期累积财富，而资本集中在少数人手上扩大了富豪与其他人的差距。金融资产无疑是财富差距巨大的主要原因。股票和债券占富裕家庭资产组合的比例愈来愈大，而其他金融资产的重要性也随着时间的推移而提高。于是，财富最多的10%家庭拥有市场上约80%的股票，管理这些资产的金融公司因为财富高度集中和家庭之间财富差距巨大而得益。
如同所得不平等，财富不平等在过去一个世纪的演变呈明显的u型曲线。20世纪初的财富平等非常严重，美国1%的顶层家庭拥有全国约1/4的财富。1929年的大崩盘以及两次世界大战的大规模破坏，缩小了贫富之间的财富差距。1950-1970年代，财富不平等保持在较低的水平。在此期间，底层90%的家庭在全国财富中的占比从20%增至35%。这种趋势在1980年代逆转。虽然美国全国的财富继续增加，但经济增长的成果几乎全部落入最富有的20%的家庭。
财富日益集中在有钱人手里，他们将财富和财富造就的更好人生机缘传给子孙后代。所谓的人生机缘是指，一个人获得的资源和机会，决定了这个人的生活质量和改变生活质量的能力。自1970年以来，有钱人在照顾、教育和培养年幼的孩子这些方面的投资已经是原本的3倍，贫富家庭幼儿的发展因此出现了显著的差距。对富裕家庭来说，“输人不输阵”已经变成了“赢人又赢阵”的局面。
顶层的1%群体可以把更多的金钱投资于金融市场，进而加剧财富不平等。社会学家利萨·凯斯特认为，财富进一步集中在有钱人手里，部分原因在于中上层的投资方式与众不同。富裕家庭可以承受金融市场的波动，他们因此更有可能投资在高风险、高回报的金融资产上。金融化时代开始以来，股市兴盛带给这些家庭非凡的回报。中产阶级则将大部分财富放在房地产上，而美国的房地产回报率却低于股票，而且较难变现。
在财富不平等加剧的同时，资产配置的差异也扩大了。在最富有的1%家庭中，商业利益平均占总资产的37%，也就是说，开公司做生意仍是最富裕家庭的关键财富来源。但自从1990年代中期以来，金融资产已经超过了商业利益，从1989年占最富裕家庭总资产的32%增至2016年的42%。期间，股票所占的比例倍增，从占总资产的12%增至25%，而汽车和房屋等非金融资产的重要性则显著降低，从占总资产的30%降至20%。
10%的顶层家庭当中的其他9%的家庭也呈现类似趋势。1989年，股票占这些家庭总资产的10%，后来增至28%；总金融资产所占的比例从36%增至51%。汽车和房地产之类的有形资产从占总资产的45%降至34%。接下来的40%家庭也呈现类似趋势：1989年-2016年，股票占这些家庭总资产的比例从6%增至15%, 总金融资产所占的比例则从27%增至35%。
但居于底层的另一半家庭情况就大不相同。在林庚厚和梅根·尼利研究的那段时期，股票占这些家庭的总比例从2.5%增至5.3%，但总金融资产所占的比例从20%跌至18%。非金融资产仍占这些家庭财富的绝大部分——高达80%左右。也就是说，这50%家庭没有盈余可以用来投资于家庭的未来。如果有钱，他们通常先买一所房子或买一辆汽车来维持生活。在美国，这些资产是有助于稳定家庭生活的必需品，但对累积财富没什么帮助。
于是，相较于财富的整体分配情况，股票集中在少数人手上的程度十分严重。美国最富有的1%的家庭控制着美国人拥有的约40%的股票，随后的9%的家庭同样拥有约40%的股票。底层90%的家庭总共仅拥有20%的股票。最富有家庭的股票投资规模巨大，他们持续将愈来愈大比例的股票投资交给基金经理管理。过去30年间，专业管理的股票占富裕家庭总持股的比例从40%大增至75%，而底层90%家庭直接持股比例则一直徘徊在10%左右。
财富和收入的历史动态
法国著名的经济学家托马斯·皮凯蒂曾在十五年中致力于对财富和收入的历史动态研究，著有《21世纪资本论》。他通过研究19世纪到一战前欧洲国家所经历的财富及不平等的发展过程，同时观察最近几十年来全世界巨富阶层爆炸式的财富增长趋势，作出如下解释：从长期来看，资本收益率明显超过经济增长率。两者之差导致初始资本之间的差距一直延续下去 ( 资本持有者只需将资本收入的一小部分用于保持自己的生活水平，而将大部分用于再投资 )，从而造成资本的高度集中。
皮凯蒂的研究与林庚厚和梅根·尼利研究互为印证。在财富分配最平等的社会，最富裕的10%人群占有国民财富的约50%。自2010年以来，在大多数欧洲国家尤其是在德国、法国、英国和意大利，最富裕的人群占有国民财富约60%。最令人惊讶的事实无疑是，在所有这些社会里，半数人口几乎一无所有，最贫穷的50%人群占有国民财富一律低于10%，一般不超过5%。在法国，最富有的10%占有总财富的62%，而最贫穷的50%只占有4%。在美国，最上层的10%占有总财富的72%，而最底层的半数人口仅占2%。在这样一个社会，最贫穷的半数人口一般都是庞大数目，一般占总人口的1/4，他们根本没有什么财富，或者顶多几千欧元。
一个无法逃避的现实是：财富非常集中，社会中大部分人几乎意识不到它的存在，于是一些人想象财富是超现实或神秘的实体。这就是为什么系统研究资本及其分配如此重要的原因。即便是财富分配最上层的10%人群内部也极不平等。最上层1%的人群财富比重一般约为25%，其余9%的人占比约35%。因此，第一集团成员的富裕程度是社会成员平均值的25倍，而第二集团的成员是社会平均值的4倍。尤其在20世纪70和80年代，前1%人群的收入出现了令人眩晕的增长。从全球范围看，最富阶层的资产，包括那些通过继承获得的巨富，在过去几十年的增长速度都非常快，其增速要远远高于社会总财富的平均增速。
此外，财富的构成在这个人群中差异也很大。最上层10%几乎每人都拥有房产，但随着财富层级的上升，房地产的重要性急剧下降。在最上层的1%中，金融和商业资产明显超过房地产。尤其在最巨量的财富中，股票、合伙企业股权几乎占据全部。房产是中产阶级和小康阶层最喜欢的投资形式，但真正的巨富总是主要由金融和商业资产构成。
最贫穷的50%和最富裕的4%之间是中间的40%，这个“财富中产阶层”占有国民财富总额的35%。然而，财富分配中间的40%几乎和最底层50%一样贫穷，那中产阶层也就不存在了。大多数人几乎一无所有，而绝大部分社会资产只属于少数人。这不是数量极少的少数人：最上层10%所涵盖的精英远多于最上层1%，但在最上层的10%和1%人群中，斜率极其陡峭。所以，从最贫穷的90%到最富裕的10%是一个突然的转变。
达到这种高度不平等的第一种方式是“超级世袭社会”（或“食利者社会”）：在这样的社会中，继承财富非常重要，财富集中度达到极端水平——最上层4%人群一般占有全部财富的90%，仅最上层1%就占有50%。达到这种高度不平等的第二种方式主要是美国在过去几十年间创造的。非常高的收入不平等可能是一个“超级精英社会”的结果，也可以称为“超级明星社会”。其收入层级顶端是非常高的劳动收入，而非继承财富收入。美国劳动收入不平等的加剧在很大程度上遵循了“精英”逻辑。这可能预示着，未来将出现一个新的不平等世界，比以前的任何社会都更极端。
今天，随着收入阶层的逐步提升，劳动收入的地位逐步削弱。目前，资本收入超过劳动收入只存在于收入分布中最高0.1%的人群中。最高10%人群的资本收入中很大比例来自股息及利息收入。以法国为例，9%人群的资本收入比重在1932年和2005年均为20%，而在最高0.01%人群中，这一数字却上升到了60%。1%人群的绝大部分收入是资本收入，特别是利息和股息。很显然，只有拥有足够多资产的人，才更可能到达整个收入层级的顶端，使得资本收入占据主导。
至关重要的经济机制
资产管理具有规模经济的效应，即资产管理规模越大，平均收益率就越高。假如一个投资者的资产丰厚，那么他比那些输不起的普通人就会更加愿意承担风险，也更能沉住气。因此，最富阶层的资产，包括那些通过继承获得的巨富，在过去几十年的增长速度都非常快，其增速要远远高于社会总财富的平均增速。这样的机制会自动导致资本分配的两极化，使得富者愈富，贫者愈贫。
如果最富的0.1%人群可获得6%的投资收益，而全球平均财富的增长率只有2%，那么经过30年的发展，最富的0.1%人群将拥有全球60%的财富。即便0.1%的富人的资本收益率只有4%，在经过30年发展后，他们也将占有全球财富总额的40%。财富分布顶端差距扩大的力量将再次超越全球范围内的赶超和弥合差距效应，因此全球财富排名前10%和1%的人所拥有的财富比例会大幅升高，中产阶层和中上阶层的财富将更多流向超级富豪。
一旦财富超过某个规模门槛，就会以极高的速度增长，不论财富的拥有者是否还在继续工作。从1990年-2010年，微软公司创始人比尔 ·盖茨的财富从40亿美元增长到500亿美元，欧莱雅集团的继承人利利亚纳·贝当古的财富从20亿美元增长到250亿美元。这两人的财富在此期间以年均13%的速度增长，经通货膨胀因素调整后的实际增速约为每年10%-11%。也就是说，这辈子从来没有工作过一天的利利亚纳·贝当古的财富增速与高科技巨擘比尔·盖茨的财富增速相同。
所以，一旦财富形成，资本就会按照自身规律增长，而且只要规模足够大，财富可能会连续高速增长数10年。一旦财富达到一定的规模门槛，资产组合管理和风险调控机制就可形成规模效应优势，同时资本所产生的全部回报几乎都能用于再投资。这是最为基本但至关重要的经济机制，对财富的长期积累和分布有着重大的影响。
经济学家西蒙·库兹涅茨在1953年提出“库兹涅茨曲线”理论。该理论认为，任何情形下的不平等都可以用“钟型曲线”来解释。皮凯蒂认为这个理论的产生在很大程度上是基于错误的原因，并且它的实证基础十分薄弱。有意思的是，无论是林庚厚和梅根·尼利，还是托马斯·皮凯蒂，都没有指出这种高度不平等的其实就是典型的幂律曲线。
因为幂律分布具有马太效应的特性，所以就会凸显“强者愈强，弱者愈弱”或“富者愈富，贫者愈贫”的局面。这种高度不平等自然会引发许多重大问题，但这不是本文所要讨论的。从林庚厚和皮凯蒂等人的研究来看，财富累积的途径主要来自传承与创业，拥有巨量的股权或债权是财富聚集的主要成因。未来的高度不平等问题去向何方，我们不知道。但历史自会开创新的道路，往往就在最出人意料之外。
（作者为资深投资人士）
本文刊于12月28日出版的《证券市场周刊》
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