作者： 罗志恒 、牛琴（罗志恒 系粤开证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
摘要
专项债作为财政逆周期调节的重要工具，在补短板、增后劲、扩大有效投资方面发挥了重要作用。此外，在2024年11月推出的“6 4 2”化债方案中，“6万亿”再融资债券和“4万亿”新增债券均以专项债的形式发行。2024年发行的专项债中，超四成用于化解地方债务风险，专项债防风险的职能进一步强化。2024年专项债的发行规模、发行节奏以及具体投向呈现出哪些特征？2025年专项债发行使用又将出现什么样的变化？本文主要回答以上问题。本篇主要对2024年的专项债发行使用情况进行梳理，并对2025年专项债的情况进行展望，关于专项债制度的历史沿革、存在的问题以及应对建议的全面梳理将在其后的报告《专项债面临的新形势、新问题与新对策》中阐述分析。
一、2024年专项债发行使用回顾：七大特征
2024年专项债发行使用情况较为复杂多元。一是从资金来源，即债券发行情况看，可分为当年新增专项债券和再融资专项债券，区别在于额度来源。前者来源于年初两会通过的新增额度，主要用于当年新增项目建设。后者属于借新还旧，不超过债务限额即可。“6 4 2”的化债方案出台后，当年新增额度和再融资之间界限相对模糊。 “6”属于再融资用于置换隐性债务，6万亿分三年安排，2024—2026年每年2万亿元，以特殊再融资专项债券的形式发行；“4”属于每年新增融资但也用于置换隐性债务，4万亿元为2024—2028年连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，以特殊新增专项债券的形式发行。 二是从资金用途，即债券使用看，包括三大部分：项目建设、置换隐性债务和偿还到期专项债券。
一是2024年专项债发行使用情况较为复杂多元，用于项目建设、置换隐性债务、偿还到期专项债券的占比大致为40%、40%和20%。 2024年地方政府专项债券累计发行7.7万亿元。其中，新增专项债券发行4.0万亿元，再融资专项债券发行3.7万元。从具体用途来看，新增专项债券中用于项目建设的规模为3.1万亿元，用于置换存量隐性债务的规模为0.9万亿元，市场称后者为“特殊新增专项债券”。再融资专项债券中用于偿还到期专项债券的规模为1.5万亿元，用于置换隐性债务的规模为2.2万亿元，市场称后者为“特殊再融资专项债券”。总体来看，2024年发行的专项债用于化债的专项债发行规模达到3.1万亿元，占总发行规模的比重为40.4%；用于项目建设的占比为40.5%，用于偿还到期专项债券的占比为19.2%。
二是2024年特殊再融资专项债券累计发行规模为2.2万亿元，其中2万亿化债额度已发行完毕，额度区域分配与隐债分布有关，另外0.2万亿为使用结存限额。 2024年2万亿化债额度分配中，江苏居首，为2511亿元；湖南、山东、河南、贵州和四川次之，发行规模均超过1000亿元；青海和北京规模最小，分别为73和47亿元。其中，广东和上海因纳入隐性债务清零试点，本轮尚未发行特殊再融资专项债券；而北京此前虽然宣布完成隐性债务清零，但由于统计口径调整，分配到一定的额度，但规模较小。
三是特殊新增专项债券发行规模近九千亿元，成为地方化解隐性债务的重要方式。 当年新增专项债中用于置换隐性债务的部分，市场称之为“特殊新增专项债”，“新增”与“再融资”对应、“特殊”与“一般”相对应。2024年特殊新增专项债券累计发行0.9万亿元，其中，江苏、新疆（不含兵团）、四川、河南、湖北和陕西发行规模居前。
四是新增专项债券发行节奏前慢后快，总发行规模略超全年额度，但仍在限额内。 上半年，新增专项债券发行进度偏慢；下半年以来，新增专项债券加快发行，2024年全国发行新增专项债券4.0万亿元，略超全年新增额度3.9万亿元，剩余部分使用的是结存限额。
五是新增专项债券投向范围扩大，传统基建类占比有所提升。 具体来看，新增专项债券的前5大投向为市政和产业园区、棚户区改造、铁路、医疗卫生、农林水利。与2023年相比，投向铁路、轨道交通以及其他交通基础设施的占比有所提升，分别提升2.6、1.3和1.1个百分点，市政和产业园区占比提升2.8个百分点。
六是专项债券平均发行年限超15年，剩余平均年限逐渐拉长。 2024年1-11月，专项债券的平均发行年限为15.6年，比一般债券的8.4年高出7.2年。截至2024年11月底，专项债券剩余平均年限达到11.7年，较2019年初拉长7.2年。
七是专项债券平均发行利率呈下降趋势，逐渐趋近2%。 自2021年1季度以来，专项债券平均发行利率呈现出下降趋势，从2023年2月的3.5%下降至2024年11月的2.2%，累计降幅高达121bp。专项债券剩余平均利率呈现出缓慢下降趋势，2023年2月-2024年11月累计下降45bp至3.1%。
二、2025年专项债展望：额度增加、节奏加快、投向扩大
一是考虑到2024年专项债新增额度为3.9万亿元，2025年要扩大使用范围并采用负面清单，预计规模可达4.5万亿元乃至更高。 从短期来看，当前经济仍面临国内总需求不足以及外部贸易摩擦等不确定因素，需要更加积极有为的宏观政策进行逆周期调节，专项债需保持一定的支持力度。同时，还需考虑其中8000亿元新增债券用于置换隐性债务，不能直接投入项目建设。
从长期来看，要从“控赤字 扩专项债”转变为实事求是地根据赤字和专项债需要决定，打破赤字率3%是警戒线的传统束缚。采取压降专项债占比、提高一般债占比，压降地方债占比、提高国债占比，通过发行长期建设国债来实施一些具有较强外部性的项目，形成长期建设国债、地方一般债、地方专项债并行且各司其职的局面；对于部分明显没有收益的项目在分清责任的情况下逐步转为一般债，避免专项债成为事实上一般债的风险。
二是从节奏来看，新增专项债券额度有望提前下达，靠前发力。 按照2024年新增专项债限额3.9万亿元测算，可提前下达的部分2025年新增专项债券额度理论上限为2.34万亿元。
三是2025年专项债到期规模低于2024年，预计再融资专项债券的发行规模在3万亿元左右。 2025年专项债到期规模为1.2万亿元，按照到期续发比例85%计算，2025年需要发行1.0万亿元再融资专项债券用于偿还到期债券本金。加上用于置换隐性债务的特殊再融资专项债券2.0万亿元，预计2025年再融资专项债券的发行规模在3.0万亿元左右。
四是专项债投向实行“负面清单”管理，投向范围进一步扩大。 未来“负面清单”之外的领域，专项债券都可以投，实际是拓宽了专项债投向领域，这有利于地方政府找到合适的专项债项目，让债务资金尽快形成实物工作量，以稳投资稳经济。
五是在10个省份以及雄安新区开展专项债券项目“自审自发”试点，项目申报与审核周期缩短，专项债发行使用效率将得到提高。 这一举措将缩短项目的申报和审核时间，同时利用省级政府的信息优势将债券资金投向更能带动本地经济发展的项目中，提高专项债券资金发行使用效率。同时，需要建立起配套的监管机制，确保专项债券资金得到有效利用，未被用于“负面清单”领域、不能达到融资收益自求平衡项目或闲置挪用。
六是进一步提高专项债用作项目资本金的比例。 2020年以来新增专项债用作资本金的规模呈上升趋势，2020-2024年专项债用作项目资本金的规模分别为2631.1、3207.9、2777.0、3022.1和3047.8亿元，占当年用于项目建设的专项债的比例分别为7.3%、9.0%、6.9%、8.3%和9.8%，距离30%的上限有待进一步提高。
三、关于进一步用好专项债的建议
一是额度分配坚持“项目为王”的理念，向人口持续流入、产业基础好、项目质量高的区域倾斜，对于广大中西部人口持续流出的区域更多通过一般债搞建设。
二是强化项目前期论证与储备，从“额度找项目”改变为“储备项目决定额度”的机制。
三是进一步挖掘符合条件的专项债项目。
四是探索建立债务预算与资本预算。
五是完善专项债券的监督管理机制，提高专项债券资金使用效率。
风险提示： 尚未纳入隐性债务的城投公司债务负担超预期、稳增长政策不及预期
目录
一、2024年专项债发行使用概况——七大特征
二、2025年专项债展望——额度增加、节奏加快、投向扩大
三、关于进一步用好专项债的建议
正文
一、2024年专项债发行使用概况——七大特征
具体来看，2024年专项债发行使用呈现出以下特征：
一是2024年专项债发行使用情况较为复杂多元，用于置换隐性债务、项目建设、偿还到期专项债券的占比大致为40%、40%和20%。 2024年地方政府专项债券累计发行7.7万亿元。其中，新增专项债券发行4.0万亿元，再融资专项债券发行3.7万元。从结构上看，再融资债券占比为48.1%，较2023年上升14.1个百分点，创2015年专项债券发行以来的新高，主要源于前期发行的专项债券到期规模逐渐攀升以及部分再融资债券用于置换隐性债务。
从具体用途来看，新增专项债券中用于项目建设的规模为3.1万亿元，用于置换存量隐性债务的规模为0.9万亿元，市场称后者为“特殊新增专项债券”。再融资专项债券中用于偿还到期专项债券的规模为1.5万亿元，用于置换隐性债务的规模为2.2万亿元，市场称后者为“特殊再融资专项债券”。总体来看，2024年发行的专项债用于化债的专项债发行规模达到3.1万亿元，占总发行规模的比重为40.4%；用于项目建设的占比为40.5%，用于偿还到期专项债券的占比为19.2%。虽然特殊新增专项债券和特殊再融资专项债券均与化解隐性债务有关，二者本质相同，均是以公开发行的债券置换非债券形式债务，但前者占用当年新增专项债额度，后者则利用结存限额（限额-余额）。
二是2024年特殊再融资专项债券累计发行规模为2.2万亿元，其中2万亿化债额度已发行完毕，额度区域分配与隐债分布有关，另外0.2万亿为使用结存限额。 2024年，特殊再融资专项债券累计发行规模为22343.2亿元。其中，2343.2亿元的特殊再融资债券在“6 4 2”化债方案推出前已经开始发行，使用以前年度结存限额，债券用途披露为“偿还存量债务”；2万亿元源于“6 4 2”化债方案中的“6”，分三年安排，2024—2026年每年2万亿元，债券用途明确披露为“置换隐性债务”。
分省份来看，此次2万亿化债额度分配中江苏居首、北京最少。2024年2万亿化债额度分配中，江苏、湖南、山东、河南、贵州和四川特殊再融资专项债券发行规模居前，均超过1000亿元，分别为2511、1288、1255、1227、1176和1148亿元；青海和北京规模最小，分别为73和47亿元。其中，广东和上海因纳入隐性债务清零试点，本轮尚未发行特殊再融资专项债券；而北京此前虽然宣布完成隐性债务清零，但由于统计口径调整，分配到一定的额度，但规模较小。
三是特殊新增专项债券发行规模近九千亿元，成为地方化解隐性债务的重要方式。 2024年6月以来，部分新增专项债券未披露“一案两书”（即《专项债项目实施方案》、《项目财务评价报告书》和《项目法律意见书》），募集资金并非进行项目建设，而是用于化解地方隐性债务和清理拖欠企业账款，被市场称为“特殊新增专项债券”，“新增”与“再融资”对应、“特殊”与“一般”相对应。2024年特殊新增专项债券累计发行8777.8亿元，其中，江苏、新疆（不含兵团）、四川、河南、湖北和陕西发行规模居前，均超过500亿元，分别为800、632、615、520、502和501亿元。12个重点化债省份特殊新增专项债券合计发行规模达到1999.7亿元，占全国比重为22.8%。
四是新增专项债券发行节奏前慢后快，总发行规模略超全年额度，但仍在限额内。 受2023年增发国债在2024年上半年形成实物工作量、有一定收益的项目不足以及地方化债工作持续推进的影响，上半年新增专项债券发行进度总体偏慢。2024年1-6月，新增专项债券累计发行14935亿元，发行进度为37.2%，低于2022年和2023年同期的84.3%和58.2%；8、9月份新增专项债发行放量，分别发行8051亿元和10329亿元，前三季度新增专项债发行进度已达到90%。10月8日，国新办发布会有关负责人表示，将督促有关地方到10月底完成2024年剩余约2900亿元地方政府专项债额度的发行工作。2024年全国发行新增专项债券4.0万亿元，略超全年新增额度3.9万亿元，剩余部分使用的是结存限额。
分省份来看，广东、山东、浙江、江苏和四川5省份新增专项债发行规模居前，分别发行4949.0、3903.0、3279.0、2365.0和2157.0亿元，合计占全国的比重达到41.6%。宁夏、青海新增专项债券累计发行规模不足50亿元，分别为34亿元和44亿元。
五是新增专项债券投向范围扩大，传统基建类占比有所提升。 具体来看，2024年新增专项债券的前5大投向为市政和产业园区、棚户区改造、铁路、医疗卫生、农林水利，规模占比分别为33.0%、8.4%、7.5%、7.1%和5.8%。与2023年相比，投向铁路、轨道交通以及其他交通基础设施的占比有所提升，分别提升2.6、1.3和1.1个百分点，投向市政和产业园区的占比提升2.8个百分点。相应地，投向农林水利、棚户区改造和医疗卫生的占比有所下降，分别下降1.4、0.5和0.2个百分点。除此之外，新增专项债券还投向轨道交通、收费公路、城镇老旧小区改造、冷链物流设施、城镇污水处理、职业教育等基建、民生相关领域，投向范围不断扩大。
传统基建类占比有所提升主要是为了更好地发挥财政逆周期调节的效果，扩大总需求，推动经济回升向好。传统基建、新基建都有必要，关键是两者的比例关系以及投向的项目要有经济和社会效益。未来的专项债投向可以扩大，但要实现四个挂钩，即与人口流动、人口结构挂钩，要有利于维护安全、提高经济潜在增速。详见《大国基建：空间在哪里？空间有多大？》
六是专项债券平均发行年限超15年，剩余平均年限逐渐拉长。 自2019年以来，随着专项债券使用范围不断扩容，特别是允许专项债作为重大项目资本金，30年超长期的专项债发行量大幅增加，专项债的发行年限逐渐拉长。2024年1-11月，专项债券的平均发行年限为15.6年，比一般债券的8.4年高出7.2年。随着超长期专项债券发行占比提升，专项债剩余平均年限增长较快。截至2024年11月底，专项债券剩余平均年限达到11.7年，较2019年初拉长7.2年。
七是专项债券平均发行利率呈下降趋势，逐渐趋近2%。 自2021年1季度以来，专项债券平均发行利率呈现出下降趋势，从2023年2月的3.5%下降至2024年11月的2.2%，累计降幅高达121bp。受发行端引导，专项债券剩余平均利率呈现出缓慢下降趋势，2023年2月-2024年11月累计下降45bp至3.1%。对于要求项目收益与融资自求平衡的专项债而言，随着融资端的成本逐渐降低，满足要求的项目随之增加，有助于发挥政府投资的引导作用，扩大有效投资。
二、2025年专项债展望——额度增加、节奏加快、投向扩大
一是考虑到2024年专项债新增额度为3.9万亿元，2025年要扩大使用范围并采用负面清单，预计规模可达4.5万亿元乃至更高。 从短期来看，当前经济仍面临国内总需求不足以及外部贸易摩擦等不确定因素，需要更加积极有为的宏观政策进行逆周期调节，专项债需保持一定的支持力度。同时，还需考虑其中8000亿元新增债券用于置换隐性债务，不能直接投入项目建设。
从长期来看，要从“控赤字 扩专项债”转变为实事求是地根据赤字和专项债需要决定，打破赤字率3%是警戒线的传统束缚。采取压降专项债占比、提高一般债占比，压降地方债占比、提高国债占比，通过发行长期建设国债来实施一些具有较强外部性的项目，形成长期建设国债、地方一般债、地方专项债并行且各司其职的局面；对于部分明显没有收益的项目在分清责任的情况下逐步转为一般债，避免专项债成为事实上一般债的风险。
二是从节奏来看，新增专项债券额度有望提前下达，靠前发力。 国务院可在全国人大常委会授权期限内，在当年新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。按照2024年新增专项债限额3.9万亿元测算，可提前下达的部分2025年新增专项债券额度理论上限为2.34万亿元。
三是2025年专项债到期规模低于2024年，预计再融资专项债券的发行规模在3万亿元左右。 地方政府债券到期后，除发行再融资债券偿还外，部分直接安排财政资金等偿还。到期续发比例=（再融资债券-特殊再融资债券）/到期规模。历年地方政府债券到期续发比例较高，维持在85%左右。2018-2023年地方政府债券到期续发比例分别为81.3%、87.3%、87.2%、86.3%、86.1%和89.8%。截至2024年12月31日，wind数据显示2025年专项债到期规模为1.2万亿元，在2023-2031年中处于最低水平。按照到期续发比例85%计算，2025年需要发行1.0万亿元再融资专项债券用于偿还到期债券本金。加上用于置换隐性债务的特殊再融资专项债券2.0万亿元，预计2025年再融资专项债券的发行规模在3.0万亿元左右。
四是专项债投向实行“负面清单”管理，投向范围进一步扩大。 2024年12月25日，国务院办公厅印发《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，指出实行专项债券投向领域“负面清单”管理，未纳入“负面清单”的项目均可申请专项债券资金。当前专项债既有禁止投向领域的“负面清单”，但同时有支持投向领域的“正面清单”，且更多以“正面清单”为主。未来“负面清单”之外的领域，专项债券都可以投，实际是拓宽了专项债投向领域，这有利于地方政府找到合适的专项债项目，让债务资金尽快形成实物工作量，以稳投资稳经济。
五是在10个省份以及雄安新区开展专项债券项目“自审自发”试点，项目申报与审核周期缩短，专项债发行使用效率将得到提高。 专项债券项目开展“自审自发”试点，包括北京、上海、江苏、浙江、安徽、福建、山东、湖南、广东、四川10个省份以及河北雄安新区，下放项目审核权限，由省级政府审核批准本地区项目清单。这一举措将缩短项目的申报和审核时间，同时利用省级政府的信息优势将债券资金投向更能带动本地经济发展的项目中，提高专项债券资金发行使用效率。同时，需要建立起配套的监管机制，确保专项债券资金得到有效利用，未被用于“负面清单”领域、不能达到融资收益自求平衡项目或闲置挪用。
六是进一步提高专项债用作项目资本金的比例。 《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》明确，提高专项债券用作项目资本金的比例，以省份为单位，可用作项目资本金的专项债券规模上限由该省份用于项目建设专项债券规模的25%提高至30%。从实践来看，2020年以来新增专项债用作资本金的规模呈上升趋势，2020-2024年专项债用作项目资本金的规模分别为2631.1、3207.9、2777.0、3022.1和3047.8亿元，占当年用于项目建设的专项债的比例分别为7.3%、9.0%、6.9%、8.3%和9.8%，距离30%的上限有待进一步提高。
三、关于进一步用好专项债的建议
一是额度分配坚持“项目为王”的理念，向人口持续流入、产业基础好、项目质量高的区域倾斜，对于广大中西部人口持续流出的区域更多通过一般债搞建设。 在具体分配额度上，打通全国项目清单，从中挑选带动经济效应强、未来收益良好、前期准备工作充足的项目，再根据“好项目在哪，专项债额度在哪”的原则确定各地专项债额度，做到专项债额度分配只与项目相关，与往年额度、地区均衡发展等非项目因素无关。
二是强化项目前期论证与储备，从“额度找项目”改变为“储备项目决定额度”的机制。 为确保专项债券资金的有效利用，必须加强对项目前期论证的重视程度，确保项目具备较高的可行性和必要性。同时，建立项目储备机制，对潜在项目进行筛选和排序，优先支持成熟度高、经济社会效益显著的项目，从而确保资金能够精准投放。
三是进一步挖掘符合条件的专项债项目。 为了更有效地发挥专项债券的投资促进作用，应积极挖掘有一定收益的准公益性项目领域，如农村污水治理工程、雨污分流系统改造、地下管网升级、老城改造更新等，不仅可以拓宽融资渠道，还可以促进地方经济发展和改善民生。
四是探索建立债务预算与资本预算。 债务预算是对政府债务规模、结构、还本付息计划等进行详细规划的预算，是现行债务限额管理的升级版。资本预算即针对政府固定资产投资等能够形成公共固定资产的财政支出活动编制的预算。尤其是专项债债务形成的资产具有一定收益或潜在收益，需要积极提高相关资产收益率，避免资产资源浪费。
五是完善专项债券的监督管理机制，提高专项债券资金使用效率。其一， 建立健全专项债券资金的监管机制。对资金的分配、使用、管理等环节进行全过程监督。对于挪用、挤占、截留专项债券资金的行为，应依法依规进行严肃处理。 其二， 完善项目后续评价与反馈机制。建立项目后续评价机制，对项目实施效果进行定期评估。同时，建立反馈机制，及时收集项目单位、投资者等利益相关方的意见和建议，为后续项目储备和债券发行提供参考。 其三， 强化责任追究与激励机制。明确专项债券资金使用过程中的责任主体和职责分工，建立健全责任追究机制。对违规使用资金、项目进展缓慢等行为进行严肃处理，形成有效的震慑作用。同时，建立激励机制，对资金使用效率高、项目进展顺利的单位和个人给予表彰和奖励，激发工作积极性和创造力。
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